星が導く米金融政策-システムの安定に必要な金利水準にも注意必要か

  • 景気の加速も減速も招かない中立金利より高い水準である可能性
  • 2つの金利水準の相違によって金融当局の政策運営は一層複雑に

パウエル米連邦準備制度理事会(FRB)議長

Photographer: Andrew Harrer/Bloomberg

米金融当局が政策運営に当たって指針の1つとするのは、景気の加速も減速も招かないとされる中立金利(自然利子率)の推計値だ。だがこの金利に比べ、金融システムの安定に必要とされる金利はずっと高い水準にあるかもしれない。

  パウエル米連邦準備制度理事会(FRB)議長は24日、ワイオミング州ジャクソンホールで行った講演で、r*(Rスター)と呼ばれる中立金利やu*(Uスター)として知られる自然失業率、インフレ目標を指すΠ*(パイ・スター)に言及した。これら星々に、金融政策は導かれるというわけだ。

  ブルームバーグではさらに、金融の安定性(financial stability)確保に合致する金利を「ファスト・スター」と呼ばせてもらおう。この金利水準を実際の政策金利が大幅に下回れば資産バブルや過度のレバレッジといった金融システムの行き過ぎが生じ、逆に大幅に上回ればリスクテークを抑制して経済成長を主導するアニマル・スピリットを冷え込ませる事態を招くと定義する。

  中立金利は、完全雇用と物価安定をいったん達成すれば経済を安定化させる金利だが、近年は低下傾向にあると推計されている。
  

Falling Star

Fed officials reduce their estimate of the neutral interest rate

Source: Federal Reserve

  アリアンツの主任経済顧問を務めるモハメド・エラリアン氏はこれに関し、ブルームバーグに寄稿した27日のコラムで、「最大限の雇用と物価安定の実現という、米金融当局の2つの責務を全うする金利政策やバランスシート政策であっても、必ずしも金融の安定性と合致しない恐れがある」と記していた。

  こうした事態がどれほどの困難をもたらすかを見るには、2000年代半ばにさかのぼればよい。米金融当局は当時、経済の安定を保ちインフレを抑制するため、中立金利の推計を頼りに整然と利上げを進めた。

  しかし、金融規制監督当局がおおむね不干渉主義的なアプローチを取る状況にあって、一連の利上げでは不動産バブルや債務の大幅膨張を防ぐにはとうてい十分ではなく、こうした行き過ぎは最終的に大恐慌以来最も深刻なリセッション(景気後退)を引き起こすことになった。

  そして現在、同じような力学が再び働きつつあるリスクがある。米金融当局は何年もの緩和局面を経て、持続可能な最大限の雇用と2%のインフレという2つの目標にようやく近づいている。ただ、これまでの政策運営姿勢の下で、米国の株価と社債相場は当局者が「高い」と見なす水準に押し上げられた。

  パウエル議長は24日の講演で、金融政策運営で指針とするRスターやUスターなどの推計値が不確かなものである点を強調する一方で、現在進めている漸進的な利上げ継続の方針をあらためて表明した。

  経済学の教科書に記載のない「ファスト・スター」について、パウエル議長の発言がなかったのは当然のこととして、金融の安定性を金利政策に関連付けることで同議長はこのファスト・スターに実質的に言及したようにも見受けられる。

  パウエル議長は「過去2回のリセッションに先駆けて、インフレではなくむしろ金融市場を中心に不安定化をもたらす行き過ぎが見られた。このため、リスク管理ではインフレ以外での行き過ぎ兆候を見定める必要性が示唆される」と語った。

  今年早い段階で国際金融協会(IIF)のパネル討議に参加したブレバン・ハワードの米国担当チーフエコノミスト、ジェーソン・カミンズ氏はもっと明快に語っていた。同氏は「実体経済の均衡を保つ」金利水準が、金融経済の均衡をもたらす金利水準とは「異なって、しかもずっと低い」場合、どうすべきかと問い掛けた上で、「どちらか1つを選ぶか、この2つの何らかの組み合わせを選ばなければならないだろう」と指摘した。

  「ファスト・スター」の概念は、サマーズ元財務長官が唱えた長期停滞論にも暗に示されている。サマーズ氏は、貯蓄の過剰供給によって中立金利の水準が大幅に押し下げられたため、米金融当局が金融面の行き過ぎを生じさせることなく中立金利を達成するのは困難だとの考えを示した。

  エラリアン氏は電子メールで、パウエル議長率いる金融当局にとって「この問題は極めて重要だ」とコメントした。

原題:Introducing the New Star That Powell’s Fed Needs to Navigate By(抜粋)

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