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【インサイト】MiFID2が投資リサーチの世界を揺り動かす

MiFID2(第2次金融商品市場指令)施行後、投資リサーチの対価は以下の2通りのいずれかの方法で支払われる。一つは運用会社の自己口座経由で、この場合は手数料の引き上げで対応可能であろう。もう一つは運用会社の管理する独立した(リングフェンス)リサーチ料支払口座経由である。厳格な一定条件下で、取引手数料とリサーチ料の同時徴収が許容される見通しだが、リサーチ料 取引額や取引高とは連動しない。リサーチ料のアンバンドリング(分離明確化)によって、従来と異なり手数料の使途が限定され、世界の資本・金融市場は大きく揺り動かされることになろう。

  MiFID2は欧州委員会(EU)の提案する政策パッケージで、2018年1月3日に欧州経済領域(EEU)で施行される見通しである。ブルームバーグLPはリサーチおよびブローカー・ディーラーサービスを提供し、市場に参加している。

1. 従来型のコミッション・シェアリングはなくなる
MiFID2では、運用会社のリサーチ料支払方法はリサーチに対して直接、あるいはリングフェンスのリサーチ料支払口座を通しての2通りとなる。取引手数料との同時徴収も可能だが、これには厳しい条件が課せられるため、現行のシンプルなコミッション・シェアリング形態はとれなくなり、修正版モデルの導入が必要となるだろう。欧州では従来この形態がさほど普及していなかったため、今後は修正版コミッション・シェアリングの拡大が見込まれる。

関連企業:アビバ・インベスターズ、アクサ・インベストメント・マネージャーズ、ベアリングス、ブラックロック、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント、ハーミーズ、マン・グループなどの大手運用会社ではリサーチ費用負担が第1の選択肢になるとみられる。しかし、フィデリティとデカは費用を顧客に転嫁するとしている。

3通りのリサーチ料支払方法

MiFID II 1

2.リサーチ料モデルが固まりつつある
取引手数料を直接投資リサーチ費用に充てることを禁じるEUの改革に備え、投資銀行はリサーチ料モデルを調整している。執行手数料率のみが適用されてリサーチ料が分離されるアンバンドル型モデルでは、株式調査や、債権、為替、コモディティの調査における競争が熾烈化しよう。運用会社は従来のリサーチ源以外の取得にも動き、リサーチ源の分散化が進む可能性がある。また、社内でリサーチ体制を整えることも考えられる。

  クレディ・アグリコル、INGグループ、クレディ・スイス・グループ、ダンスケ銀行、ドイツ銀行、バンク・オブ・アメリカ、UBSグループ、JPモルガン・チェース、マッコーリー・グループ、バークレイズ、カナコード・ジェニュイティ・グループなどの投資銀行は価格モデル調整中と伝えられている。階層化された料金設定が好ましいだろうが、大手投資銀行は採算度外視の料金設定も可能だろう。

EUの文書

MiFID2

3. MiFID2施行は「底辺への競争」に火をつける
2018年1月3日以降、運用会社は債権、為替、コモディティ(FICC)のリサーチを無料で取得できるかもしれない。クレディ・スイスなど多くの大手投資銀行が無償でのリサーチ提供を考えている模様だ。リサーチを望むすべての運用会社に同時に提供するか一般公開すれば、規制の対象外となり課金の必要がなくなる。FICCの売買ではまだコミッション・シェアリングモデルが確立されていないことが、投資銀行によるリサーチへの課金をより困難にしている。

関連企業:クレディ・スイスは機関投資家に対し債権リサーチを無料で提供する。9月1日付のブルームバーグニュースによれば、ダンスケ銀行、ビルバオ・ビスカヤ・アルヘンタリア銀行(BBVA)、INGグループ、大和証券も課金しない方針。ドイツ銀行は10ユーザー向けの年間リサーチ料を、以前設定した額から3万6000ドルに半減させるとしてる。

ステートメント

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4. 世界中の運用会社とブローカーがMiFID2を順守するようになるかもしれない
MiFID2はやがて世界中に浸透する公算が大きい。世界の運用会社は、地域によって異なる手数料支払システムよりも単一のシステムに沿う方が容易と感じるだろう。リサーチ提供者への支払いならびにリサーチ費用の配分を考えた場合、リサーチ予算を使うかブローカー・ボートによるかを地域によって変えるのは現実的ではない。ブローカーは世界共通の価格モデルの採用を選択するかもしれない。リージョナルブローカーも競争力を保つため、またリサーチを独立した収入源とするため後に続くだろう。

  今年上期、BNPパリバと日本の大和証券はリサーチ提供の強化を発表した。米国の運用会社がMiFID2の指針に従い運用手数料を原資とするリサーチ料支払口座(PRA)を使うことになれば、法的に複雑な状況に直面する。そのようにして支払われるリサーチ料は、MiFID2の下では運用会社/顧客ではなくブローカーの金銭とみなされる。

5. 投資銀行はリサーチ費用を削減する可能性がある
MiFID2施行によりリサーチ料と執行手数料が分離されれば、投資銀行はリサーチ提供を縮小する可能性がある。リサーチ費用について社内で相互補完し付随する広範なサービスを提供できる大手投資銀行、および相対的に小規模でも優位な立場を築いているリサーチ会社は、競争が熾烈化する市場において一段と力を強めよう。その中間に位置する証券会社や金融情報会社の立場は厳しさを増すと考えられるが、大手競合先が注目しない中小企業のリサーチ提供にチャンスがあるかもしれない。
かねてよりセルサイドの数は減少が予想されている

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6. 運用会社の経営環境は厳しくなるかもしれない
リサーチ価格が設定されれば、リサーチ予算が縮小する可能性がある。1月3日以降、EU域内の運用会社は直接、あるいはリサーチ料支払口座を通じてリサーチ費用を支払わなければならなくなる。しかし、口座の原資が運用手数料であるとしても、厳しい規則に従っての口座利用に魅力はないだろう。リサーチ限定の費用となれば営業費用の増加要因となり、利益率に下押し圧力がかかるかもしれない。そうなれば、パッシブ運用会社に比べてアクティブ運用会社の競争力が弱まることになろう。とりわけ小規模運用会社の状況は厳しくなり、リサーチ予算の縮小を余儀なくされるだろう。

今後のリサーチ予算の方向性は?

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7. 中小型株に流動性低下の脅威
  MiFID2に応じて投資銀行がリサーチの提供規模を縮小すれば、中小型株の流動性が低下する可能性がある。アナリスト減少に伴いリサーチ数が減少すれば、投資銀行はリサーチ対象を注目企業に絞り込むだろう。そうなれば規模の小さい投資銀行の状況はより厳しくなる。中小型企業は彼らにとって主要な顧客でもあるためだ。規制当局は2019年第1四半期に中小型株リサーチへの影響を見直す計画で、規制に幾分の変更が加えられる可能性がある。

関連企業:10月25日付のブルームバーグニュースによれば、ゴールドマン・サックスはマイナス影響の可能性を考慮した上で、中小型株のリサーチ対象を拡大する見通しだ。バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチは、英国における大型株のカバレッジが2011年9月から17年3月に10%減少したのに対し、同期間の中小型株の減少率は33%だったと推定している。

原題:BI Primer: MiFID Is Disrupting the Investment-Research World

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