日銀は10年債0.1%超え容認を、インフレ点火は近い-伊藤隆敏教授

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  • 将来的には0.25%程度までは政策変更なしで許容できる
  • ゼロ%程度の抑制のために国債買い入れは年80兆円も要らないのでは

米コロンビア大学大学院の伊藤隆敏教授は、景気回復を背景に内外金利への上昇圧力が高まった場合、日本銀行は国債買い入れの増額で金利上昇を止める必要はなく、10年利回りが0.1%を超えていくのを容認すべきだと言う。

  日銀の黒田東彦総裁が財務官だった時代に副財務官を務めた経歴を持つ伊藤教授は26日、都内でのインタビューで「景気・物価情勢がついてくれば、長期金利が0.15%程度に上がっても日銀はそのまま許容ではないか」と言い、足元で年60兆円前後に減速している国債買い入れオペを「そこで年80兆円に戻す選択肢はないだろう」と述べた。

  伊藤教授は「長期金利の連動性から、米国で上がれば日本でも上昇圧力がかかる」と指摘。日銀は「0.1%を超えても『ゼロ%程度』と言い張れないわけではない。声明文は変えず、事実上の許容範囲を拡大すれば良い。0.25%程度までは政策変更せずに許容できる。ゼロ%程度に抑えるために、国債買い入れが年80兆円も要らないのは日銀の計算通りだろう。60兆円、50兆円になってもおかしくない」と語った。

  市場関係者の間では、日銀が昨年9月に導入した長短金利操作に関連して、長期金利の許容上限は約0.1%との見方が多い。長期金利の指標となる新発10年物国債利回りは足元で0.1%未満のプラス圏にとどまるが、同金利コントロール下でも上昇圧力に時折晒(さら)されている。昨年12月には世界的な株高・金利上昇・円安を受けて一時0.1%に上昇、今年2月初めにはオペ運営をめぐる混乱から0.15%を付けた。

  伊藤教授は、自民党政権下の2009年に日銀の副総裁候補に指名されたが、野党の反対で実現しなかった経緯がある。第2次安倍晋三内閣では公的資金の運用・組織改革に関する有識者会議の座長として、年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF)などが国内債券偏重からリスク性資産中心の運用に舵を切る提言をまとめた。

  黒田総裁はインフレ率の安定的な2%達成を総裁就任直後の13年4月から目指すとしているが、任期満了まで約10カ月となった今でも、目標に近づいていない。日銀による生鮮食品を除く指数の今年度見込は1.4%上昇と、市場予想の0.6%上昇からかけ離れている。4月は前年比0.3%、エネルギーも除いた指数は横ばいにとどまった。

インフレ圧力

  それでも、伊藤教授はインフレ圧力の顕在化は近いとみる。教授の分析によれば、失業率と賃金・物価の関係を描いたフィリップス曲線は「日本ではL字型だ」と指摘。80年代から、1)インフレ率が下がっても失業率の上昇は限定的、2)物価が小幅なマイナス圏に停滞する中で失業率が上昇、3)失業率の低下が進んでも物価が上がらない、局面を経てきたが、今や賃金とインフレ率が上がっていく「L字の角に差し掛かりつつある」と言う。

  原油価格がこれ以上大幅に下がらないことと、為替相場が安定的に推移して極端な円高が避けられることを前提に、伊藤教授は「これからは物価が上がるだろうと楽観的に見通すこともできる。黒田総裁はたぶん、それを望んでいる。希望も含め、上がる可能性は高い」と読む。

  米連邦準備制度理事会(FRB)の前議長のバーナンキ前FRB議長は24日、都内での討論会で、日銀による金利コントロール策とオーバーシュート型コミットメントは建設的だと評価する一方、金融緩和の波及経路は限界に近づいていると指摘。重要なのは政府と中央銀行を合わせたバランスシートであり、財政政策と金融政策の一段と明示的な協調が日本にとっての選択肢の一つになるとの見解を示した。

  伊藤教授は、黒田緩和の効果は「限界には達していないが、徐々に小さくなってきている」と認める。しかも、日本ではインフレ期待が物価の実績に引きずられて形成される「適合的、バックワードルッキングな性格を持つ」と指摘。「財政政策の領域でも何か出来ることはないか探す流れに来ている」ことを踏まえれば、バーナンキ氏の発言も「理論的に分からないではない」と言う。

  労働需給が逼迫(ぴっぱく)する中で、物価と賃金に「駄目押しをして意図的に過熱させ、ゼロ・ゼロから2・2の均衡に持って行く」ためには、1)最低賃金を一度だけ大幅に引き上げる、2)企業の内部留保に1年だけ課税する、3)株主資本利益率(ROE)が高い100社程度を集めた新たな株価指数を作ってGPIFなどの投資資金を呼び込む-のが有効だ、と主張する。

  伊藤教授は、伝統的な財政出動は「一度やると来年も再来年も、となってしまう」難点があるとし、「一回限りのクリエイティブな特別措置の方が良い」と説明。「非正規雇用の賃金や若年層の初任給はもう上がってきている。正規雇用やベアに波及するかだが、もうだいぶ近づいているのではないか」とみている。

出口政策

  インフレ目標政策を長年研究してきた伊藤教授は、日銀が金融緩和からの出口に関する議論を本格化させる時期について、「インフレ目標をやっている以上、物価が上がった時だ」と述べた。ただ、オーバーシュート型コミットメントを掲げているので「少なくとも1.5%を超えて2%に近づいていくまでは時期尚早だ」とみる。

  「仮にFRBが公表しているような政策金利の経路見通しを示せと言われたら、日銀の審議委員はどうするのか。最初の利上げはいつになると予測するのか」と、伊藤教授は指摘。現時点では「余りにも前提と仮定が多すぎる。インフレ率が1%を超えないと、議論しても仕方がないのではないか」と言う。

  日銀は出口で債務超過に陥る可能性もあることについては、「全然大変ではない。中央銀行なので将来のシニョレッジ(通貨発行益)で返済できる」と述べた。利上げやバランスシートの縮小などFRBが先行して実施することを日銀は結果的に踏襲していくことになるとみている。

  伊藤教授は、日銀は「国債など保有資産の利回りと金融機関の超過準備に支払う利息(付利)の差がFRBに比べて小さいので、政策金利を急激に引き上げれば期間収益が赤字になる可能性はある」と指摘。ただ、「それほど急激に利上げしていくとも思えないし、徐々に進めれば資産側もより高い利回りの債券に置き換わっていく」と読む。「仮にインフレが加速しても、金融引き締めの手段はいくらでもあるし、過去の経験もある。何も心配いらない」と語った。

(第10段落以降を追加して更新します.)
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