東京電力ホールディングスは3月中にも、福島第一原子力発電所の事故前以来6年半ぶりに社債発行市場に復帰する見通しだ。市場関係者は、総額21兆円強に膨れ上がった原発事故の処理コストが新発債の信用力にどう影響してくるか懸念しており、月内にも出るとみられる新規格付けやその後の発行条件を注目している。

  東電HDの広瀬直己社長は1月末の決算会見で、社債発行再開について「市場環境を踏まえて今年度中を目指す」と表明した。新発債は、原発事業を担う持ち株会社のHDではなく、地域独占事業で収益力の高い送配電子会社の東京電力パワーグリッド(PG)が発行する予定。原発処理コストが新発債の信用力に影響しない仕組みとみなされていた。

福島第一原発
福島第一原発
Photographer: Toru Hanai/Pool via Bloomberg

  しかし、経済産業省の「東京電力改革・1F問題委員会」は昨年12月、廃炉や損害賠償、除染など事故処理費用が従来の倍近い21.5兆円に膨らむと発表。このうち東電の負担は15.9兆円に及び、同委は同年末、「送配電事業の合理化分を廃炉事業に優先的に充当する」とし、PGも廃炉費用を担う仕組み作りを提言した。

  格付投資情報センター(R&I)の西村聡彦主任格付アナリストは、東電委の方針変更で「事故処理の負担をグループ全体でやっていく。とりわけ発行体のPGは超過利潤をささげる可能性が出てきたため、独立した存在とは言いにくくなった」と指摘する。

  パインブリッジ・インベストメンツ債券運用部の松川忠部長は、原発関連などで突発的な悪材料が出ることがリスクだと指摘。ソフトバンク債など高利回り債はほかにもあり、「スプレッドによるが、無理して買う銘柄ではない」と述べる。フコクしんらい生命保険の林宏明取締役は、「行ける投資家とあまり行けない人に分かれる銘柄だ」と言う。投資できない人もいるため、「流動性プレミアムを乗せるかどうか見ている。スプレッドを投資家フレンドリーにすれば投資しやすい」と話す。

  ブルームバーグのデータによると、21年償還の東電HD債の対国債スプレッドは54ベーシスポイント(bp)。これに対し、20年償還のソフトバンク債は138bp。バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチのデータによると、国内社債の平均スプレッドは36bp。

格付け

  東電HDの格付けはS&Pグローバル・レーティングがBB+(長期優先債券)、ムーディーズ・インベスターズ・サービスがBa2(シニア有担保格付け)、R&IがBBB、日本格付研究所(JCR)がA。発行体のPGの新規格付けがHD並みにとどまると米系2社が投機的等級、日系2社が投資適格となる。

  BNPパリバ証券の中空麻奈チーフクレジットアナリストは、「スプレッドがどれぐらい乗るのが適正なのか。そこで大事なのは格付けだ」として、新規格付けを注視。付与の時期は「年度内発行だとそろそろ出ないといけず、遅くとも月内」とみる。

  新規格付けをめぐっては、大和証券の大橋俊安チーフクレジットアナリストがリポートで、発行体のPGについて「原発の廃炉費用をねん出する主要ビークルと位置付けられた」として、HD並みの格付けになるとの見方を示している。

  一方、BNPパリバの中空氏は、PGが地域独占の送配電事業であり「キャッシュフローの確実性などを見てHDと多少なりとも差を付けるのでは」として、HDよりも高い格付けになるとの見方を示した。廃炉コストの負担についても「全額渡すということではない可能性もある」とみている。

  もっとも格付け次第で運用機関の投資基準に抵触して、自動的にPG債が買えなくなるケースはほとんどなさそうだ。野村証券の魚本敏宏チーフクレジットストラテジストは、米系2社による格付けが投機的等級にとどまったとしても「日本の投資家で気にする方は少ない」と指摘。日本でオペレーションしている外資系運用機関が「米系格付け機関を大事にして一定の水準でないと買えない方も一部にいる」としたが、「社債をさばくのに苦労する要因にはならない」と述べた。

大量償還

  東電HDが年度内起債にこだわる背景について、広瀬社長は「来年度以降大きな社債償還がある」と決算会見で説明した。11年の福島原発事故で社債発行による資金調達の道が閉ざされており、日本銀行の強力な金融緩和で長期金利までもが一時マイナスに陥った超低利環境を享受できなかった。同社長は「マイナス金利の影響で、比較的社債は出しやすい環境にある」と述べ、「トランプ政権の影響で金利が高くなる懸念もある」として市場調達再開を急ぐ考えだ。

  東電HD広報室の中茎伸一氏は、「PGが安定的な収支とキャッシュフローが見込める会社だと理解いただき、より良い格付けを取って少しでも良い条件で発行できるのを期待している」と述べた。

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