｢とても予定利率を賄えない｣と日本生命、海外に活路求める主要生保

主要な生命保険会社は2016年度の資産運用で、超低金利の国債を償還分の再投資も含め抑制し、為替差損を回避（ヘッジ）した外国債券や社債、インフラ関連など成長分野の投融資などに活路を見いだす方針だ。

　　日本生命保険は国債投資を必要最小限に抑え、外債の積み増しで収益確保を目指す。第一生命保険は国債の残高を減らし、信用リスクの対価として上乗せ金利が得られる社債などクレジット物やヘッジ外債を増やす。住友生命保険は超長期債への投資を抑制し、国内外のクレジット物に重点を置く。明治安田生命保険は26日に運用計画を発表する予定だ。

　　日銀の黒田東彦総裁が導入した巨額の国債買い入れとマイナス金利政策を受け、残存13年程度までの国債利回りはゼロ％を割り込んでいる。年限が最も長い40年債も0.3％を下回るなど、国債投資の環境は一段と悪化している。一方、米利上げペースの鈍化観測や投資家のリスク回避を背景に、円相場は対ドルで年初から約９％上昇しており、外貨建て資産の評価損要因となっている。

　　日本生命の佐藤和夫財務企画部長は22日の記者説明会で、マイナス金利は「生保にとって大変厳しい環境だ。国債は運用対象として機能しなくなり、ほとんど買えない」と述べ、「20年債や30年債の利回り水準では、とても予定利率を賄えない。償還分は他の資産に投資し、待機させるしかない」と語った。「安定した利回りを確保できる外債に依存せざるを得ない。外債は不可避だ」と言う。

　　生命保険協会の統計によると、生保41社の総資産は１月末に351.8兆円と前年比1.5％増えた。国債は146.5兆円と0.8％減り、構成比も41.6％と１ポイント低下。社債は1.2％増の24.9兆円で7.1％を占めた。外国証券は10.4％増の71.1兆円で、1.6ポイント高い20.2％を占めた。

　　財務省の統計では、生保による海外中長期債の買越額は３月に１兆4153億円とデータでさかのぼれる2005年以降で最大を記録。マイナス金利導入発表後の２カ月間で２兆4193億円と昨年度全体の43.8％を占めた。

　　国内勢全体による海外中長期債の買越額は１月31日から先月26日までの８週間で８兆9239億円に達した。特に13－19日の週は２兆2769億円と最大を記録。季節的に「期初の売り」が膨らんだ直近２週間は合計２兆7308億円の売り越しに転じたが、売越額は過去最大だった前年３月29日－４月４日の３兆円強を１割余り下回った。直近10日－16日の週は8447億円の買い越しに戻った。

　　ＳＭＢＣ日興証券の竹山聡一金利ストラテジストは、生保の投資動向について、「運用難が極まっている。基本はヘッジ外債だ」と指摘。ヘッジコストは高まっているが、為替リスクを取るオープン外債はボラティリティ（相場変動率）や為替見通しに不透明感が根強く、国内債は「クレジットには積極的だと思うが、国債は厳しい」と説明した。

国債｢どうしようもない｣

　　住友生命の松本巌運用企画部長は22日の記者説明会で、「今の国債利回りでは、もうどうしようもない。償還分の再投資もほとんどヘッジ外債へ入っていく」と語った。昨年度はヘッジ外債の投資対象を米国やオーストラリアなどの周辺国とシングルＡ格以上の米社債に拡大。今年度も新規資金の多くをヘッジ外債に配分。「数千億円単位で投資し、海外クレジット物のポートフォリオを拡大していく」と言う。

　　円を元手に外債投資する場合、将来円高が進んでも為替差損を抑えられるようにヘッジするコストは円と外貨の短期金利差、通貨間の需給格差を映すベーシススワップを含むフォワード金利が目安になる。ＵＢＳ証券の井川雄亮デスクアナリストは、生保は為替ヘッジに同取引を使う例が多く、短いヘッジ期間を選べばベーシススワップの負担を軽減できる上、ヘッジ比率を機動的に変えられると説明する。

　　長期金利の指標となる新発10年物国債利回りは前週、マイナス0.135％と過去最低に並んだ。同年限の米国債は1.87％前後。ロンドン銀行間取引金利（ＬＩＢＯＲ）の３カ月物金利差は22日に67.47ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）と09年３月以来の水準に拡大。円をドルに交換するためのベーシススワップは40ｂｐ台だった。

　　第一生命の山本辰三郎執行役員兼運用企画部長は20日の記者説明会で、「ヘッジコストを考慮した利回りが相対的に魅力的なヘッジ外債を昨年度は大幅に積み増し、今年度も純増させる」と表明。渡辺康幸運用企画室長はヘッジコストは対ドル以外では上がっておらず、通貨・債券種類・年限を分散しているため、「相応に魅力の高い投資対象は現存しており、ヘッジ外債をさらに積み増す余地はある」と述べた。

　　日銀は２％の物価目標を達成するため、資金供給量を積み増す「量的・質的金融緩和」を13年４月に導入。翌年10月末の追加緩和で国債保有増を年80兆円に拡大した。黒田総裁は導入直後から、投資家を国債から株式や外債などリスクがより高い資産に向かわせる「ポートフォリオリバランス」効果が異次元緩和の波及経路の一つだと指摘している。

年度末までは買い越し

　　生保はＡＬＭ（資産・負債の総合管理）の観点から、保険商品の契約者に支払う長期・固定の円建て負債に見合う、デュレーション（残存年限）の長い、円建てで安定的な収益が見込める資産を増やす。債券を償還まで保有すれば金利上昇時の評価損を免れる「責任準備金対応」「満期保有目的」という会計上の措置が可能なため、本来は超長期国債を最優先の投資対象とし、ヘッジ外債は国内債の代替商品だ。

　　業界全体の国債等保有額は昨年末に156.1兆円と巨額購入を続ける日銀と、ゆうちょ銀行を含む中小企業金融機関等に次ぐ大きさだ。日銀が２月中旬から金融機関の当座預金の一部に0.1％のマイナス金利を適用したのを受け超長期債の利回りは大幅に低下し、前週は20年債が0.245％、30年債は0.265％、40年債は0.27％と、いずれも最低を更新した。

　　日本証券業協会の統計では、生損保による超長期債の買越額は３月に7430億円。前年同月比47％増で13年12月以来の大きさとなった。マイナス金利政策の発表を受けて国債利回りが急低下した２月以降に合計２兆4193億円と、同時期としてはデータでさかのぼれる04年以降で最大の買越額となった。ただ、主要３社は今年度は金利の上昇を想定せず、償還による残高減少を受け入れる方針だ。

　　第一生命は個人保険・年金に対応して保有する円建ての確定利付資産のデュレーション（平均残存年限）が14年台半ばと、負債側に当たる保険契約の約18年を下回る。ＡＬＭの観点から両者の格差を過去10年ほどで徐々に埋めてきたが、超低金利状態に陥った最近数年間は収益率低下の懸念から、積極的な縮小を見送っている。

ヘッジ外債にも限界

　　第一生命の山本氏は有望な投資先として、インフラなどの実物資産に基づくファンドやプロジェクトファイナンスといった「ミドルリスク・ミドルリターン」分野だと指摘。伝統的な債券や株式と異なるリスク・リターン特性で分散効果が高まるほか、投資期間が長くキャッシュフローも安定しているため、長期の負債を抱える生保との親和性が高いと説明した。

　　日本生命は国内外の成長・新規領域に15年度からの３年間で約8000億円、３－５年で約１兆円の投融資を計画。昨年度の実績だけで約4100億円に上った。住友生命は医療・介護や環境・エネルギー、インフラ、企業の海外進出などへの投融資を昨年度に約1000億円実施。今年度も1000億円程度実施する。新たに取り組むインフラファンド投資は海外の案件が中心になる。

　　マネックス証券の大槻奈那チーフアナリストは、日本のイールドカーブ（利回り曲線）は「超長期ゾーンが平たんなのでデュレーションリスクに見合う収益が得られない」と指摘。海外社債の信用スプレッドは「日本よりはるかにまし」なので、為替ヘッジしてクレジットリスクに収益を求めていくのは「適切な方向性だ」とみる。

　　日本生命の佐藤氏は「単純に国内債に投資すれば収益を得られた時代は当面、戻ってこない。国内でも海外でも、国債ではなくクレジット物を買う」と言う。「ヘッジ外債は現時点では利回りが取れるが、ヘッジコストの上昇で早晩、限界が来る」と指摘。「投資対象を積極的に広げなくてはならない過渡期にある。インフラファンドなどへの分散・多様化で利回りを上げていく工夫をせざるを得ない」と語った。

*T

2016年度の運用計画一覧

	国内株	国内債	外株	オープン外債	ヘッジ外債
日本生命	増加	減少	増加	増加	増加
第一生命	株価水準次第	増加	増加	為替水準次第	増加
住友生命	横ばい	微減	横ばい	為替水準次第	増加

2016年度のマーケット見通し

	国内金利	米国金利	日経平均	ＮＹダウ	ドル円	ユーロ円
日本生命	-0.2/ -0.4~0.0	2.0/ 1.5~2.5	18500/ 16000~21000	18000/ 16000~20000	115/ 110~120	120/ 115~125
第一生命	-0.05/ -0.20~0.30	2.3/ 1.50~2.50	18000/ 13000~20000	18000/ 15500~19000	115/ 100~120	126/ 110~140
住友生命	-0.20/ -0.40~0.30	2.10/ 1.40~2.60	17500/ 13500~20000	18000/ 14500~19000	118/ 100~125	127/ 105~140

※日本生命の国内株と外株は合わせて増加  
※表内の予想は上段が年度末値、下段が中心レンジの見通し
*T