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マイナス金利下の国債市場に不吉な兆候、機能不全の危機に接近

更新日時
  • 「大量に持っているが、売っていない」と富国生命
  • 30年債と40年債の利回り水準、薄商いの中で一時逆転

日本銀行による大規模な国債買い入れとマイナス金利政策は、国債市場の機能悪化という副作用をもたらしている。市場では緊張の高まりや不安定さの兆しが増えつつある。

  黒田東彦総裁が2%の物価目標を掲げ、潤沢な資金を供給する量的・質的緩和を始めてから約3年が経過。国債市場では日銀の巨額購入による需給の逼迫(ひっぱく)に、2月から始めたマイナス金利政策が拍車を掛けている。今や残存10年以下の国債利回りはゼロ%に届かず、超長期ゾーンでは売り手不在の中でプラス金利の争奪戦が激化している。こうした前例のない金利低下は、黒田総裁にとっては期待通りの展開のようだ。

  富国生命保険の鈴木善之資金債券部長は「われわれは大量に持っているが、売っていない」と指摘。保有する国債から「金利収入が得られる。もし売ってしまったら、他に良い代替投資先が見当たらない」と言う。

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  長期金利の指標となる新発10年物国債利回りは先週、過去最低となるマイナス0.135%を記録。ブルームバーグのデータによると、金利の低下幅は、日銀がマイナス金利政策を導入する前日の2月15日から足元までで20ベーシスポイント(bp、1bp=0.01%)弱と、20年債の約48bp、30年債の約70bp、40年債の約82bpに比べると小さかった。今週の超長期債の取引では、薄商いながら、30年債と40年債の利回りが逆転する場面があった。

  日本証券業協会の統計によると、都市銀行と信託銀行、生損保の国債売買高は昨年11月に合計14.9兆円とデータでさかのぼれる2004年以降で最低を記録。異次元緩和が始まる直前の13年3月から55%減った。マイナス金利政策が始まった2月は15.9兆円と過去2番目の低さにとどまった。

  日銀は1月末、金融機関の当座預金の一部に0.1%のマイナス金利を適用すると決定。イールドカーブの起点を押し下げ、巨額の国債購入とともに、金利全般により強い下押し圧力を加える方針だ。3月に発表した2月調査の債券市場サーベイでは、日銀オペに参加している金融機関のうち回答のあった41%が市場機能が低いと回答。「さほど高くない」を含めると、9割以上が市場の機能度低下を指摘した。3カ月前と比べた変化では、「低下した」が69%を占め、改善したとの見方は皆無だった。

国債売り渋り

  超長期債の利回り低下は先週初めから再び顕著になっている。18日の相場では、日銀の国債買い入れオペ対象の残存10年超25年以下の応札倍率が過去最低となったのを受け、20年債利回りが0.29%と最低を更新。22日には30年債が0.415%、40年債が0.445%と、それぞれ最低記録を塗り替えた。

  「なかなか売り手がいない」。BNPパリバ証券の藤木智久チーフ債券ストラテジストは、40年債利回りが急低下した背景に、新発債取引の出来高が非常に小さく、利回りが振れやすかったことを挙げている。国債買い入れオペの低い応札倍率や按分利回り較差などを踏まえると、今月内に超長期ゾーンでの「札割れのリスクが意識されており、波乱要因となりそうだ」と言う。

  日銀は量的・質的緩和策の一環として国債保有を年80兆円増やす方針だ。オペでの買い入れ平均残存期間は7-12年程度と長期化を進めている。今年の残高目標達成に必要な購入額は保有国債の償還が増えるのに伴い、約120兆円になる見通し。一方、政府が機関投資家向けに発行する20年債は来年度に13.2兆円と今年度当初予算より1.2兆円減る見込みだ

  UBS証券の井川雄亮デスクアナリストは、市場では金利の下げ止まりが近いとの見方も出てきたが、新年度に入ると「20年債は発行額が減る面もあり、金利が上がるかは疑問だ」と言い、超長期債の利回りは低位にありながらも、ボラティリティが高い状況が続くと読む。日銀オペでは「多少の札割れが今後、起きても不思議ではない。特に危ないのは超長期債ではないか」とみる。

日本の国債市場は乱気流に突入

  残存1年を超える日本国債のヒストリカル・ボラティリティ(相場変動率)は年初には1.2%前後だったが、マイナス金利の導入後に急騰。今週22日には5.487%と1999年12月以来の水準に達した。10年債利回りは8日、日銀が当座預金の一部に適用するマイナス0.1%まで下げたが、3営業日後にはプラス圏に浮上。1週間後の18日にはマイナス0.135%と最低を更新した。

  三菱UFJ国際投信の債券運用部の樋口達也チーフファンドマネジャーは先週のインタビューで、流通市場は日銀の大規模な国債購入の副作用で「昔の流動性が非常に高かった状況から、投資家の売買による影響が出やすい環境になり、金利水準が大きく動きやすくなっている」と指摘。しかも、新たに導入した「マイナス金利への評価がまだ消化されていない」と続けた。

日銀、レポ金利のマイナス化促す

  マイナス金利政策の影響は、証券会社などが国債を担保に短期資金を調達する債券貸借(レポ)市場にも波及。日銀の国債買い入れで市場での品薄感が強まって貸借料が上昇する一方、当座預金へのマイナス金利適用を避けたい銀行などの貸し出し意欲は高まり、レポ金利には低下圧力がかかっている。

  東京レポ市場では、取引の翌日に受け渡しするトムネクスト物が10日にマイナス0.086%とデータでさかのぼれる07年10月以来の最低を付けた。23日にもマイナス0.085%と過去最低に肉薄。翌日物はマイナス幅を広げ、3週間物は最低を更新し続けている。

  ブルームバーグの試算によると、政府が機関投資家向けに発行した利付国債のうち、利回りがゼロ%を下回るのは600兆円超と約4分の3に達している。世界全体で利回りがマイナス圏にある国債の残高に占める割合も約3分の2に及ぶ。

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  日銀の国債保有額は20日時点で352.9兆円。3年前の量的・質的緩和開始直前から2.8倍に増えた。財務省は国債や借入金など「国の借金」が今月末に1087.3兆円に達すると見込む。公的債務の増加には歯止めが掛からないまま、日銀の保有割合が約3分の1まで高まっている。

  米資産運用会社ルーミス・セイレスのダン・ファス副会長は先週、都内のイベントで、「日銀は金融緩和の出口にどのように向かうのだろうか。もし、出口のドアを開けるとしたら、反対側で火事になっている」と述べた。

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