日本株と長期金利はバブル後以来の逆相関、過去は株価急落が多発

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日本銀行の黒田東彦総裁が進める異次元金融 緩和の下で、本来なら景気や物価の強弱に応じて同じ方向に動くはずの 株価と長期金利がバブル崩壊後の1992年7月以来となる逆行状態に陥っ ている。過去に日本株が急落する前に表れた現象だ。

TOPIXと長期金利の相関係数(60日ベース)は13日にマイナス

0.3302と約23年ぶりの低水準を記録した。株安・金利上昇の進行は、世 界的な金融危機前の2007年2月や08年のリーマンショック、日銀が異次 元緩和を導入した13年4月や10年末などで見られた。その際は、まず長 期金利が上昇に転じ、その後に株価の大幅下落が起きた。

ファンダメンタルズ(経済の基礎的諸条件)に基づいた通常の株価 と長期金利の動きは、景気が強ければ共に上昇し、弱含めば下がる。デ フレ脱却を経済の最優先課題に掲げる安倍晋三内閣が発足した12年12月 以降、TOPIXは9割超も値上がりする一方、国債投資も日銀の大量 国債購入を背景にした金利低下で5.2%の収益率を上げている。

量的緩和政策の下で金利急騰と金融機関による投げ売りの悪循環「 VaR(Value at Risk)ショック」が生じた03年は、相関係数が5月の

0.4231から6月に0.0948へ低下。長期金利は0.43%と当時の過去最低を 記録したが、9月には1.675%と4倍近くに跳ね上がった。TOPIX は10月の高値から11月の安値までの下落率で15%を記録した。

みずほ証券の末広徹マーケットエコノミストは「景気や物価に基づ いて動けば、株価と金利は順相関になる。株高・金利低下や株安・金利 上昇は流動性相場の典型的な現象だ」と指摘。流動性相場では「金融緩 和の度合いと資産価格の上昇が線型的ではなく、思惑先行で急騰したり 、行き過ぎると調整が入ったりとセンチメント次第だ。調整時に逆方向 に巻き戻してしまうのはある程度やむを得ない」と言う。

金融危機の予兆に

相関係数は両者が完全に連動すれば1、無関係ならゼロ、反対に動 けばマイナス1となる指標だ。異次元緩和が導入された13年4月4日の 相関係数はマイナス0.1324。長期金利は翌日に0.315%と当時の過去最 低を付けたが、翌月23日には1%と3倍強に急騰した。TOPIXは同 日の高値1289.77から半月で2割下落した。

東日本大震災が発生する前の10年12月に相関係数は0.0379と、同年 の高水準0.638から大幅に低下していた。大震災のあった11年3月は、 TOPIXが上値から下値まで25%程度の下落率を記録。長期金利は株 価がその年のピークを付けた2月17日の約1週間前に1.35%に達してい た。

パリバショックと呼ばれる世界的な金融危機に至る最初の兆しが欧 州の金融市場に表れたのは07年8月。相関係数はその半年前の2月末に

0.0923と同年の最低水準にあった。10年債利回りは6月13日に1.985% まで上昇し、TOPIXは7月から下落に転じた。08年9月のリーマン ショックを経て、翌年3月には698.46と2年前の半分以下になった。

SMBC日興証券の末沢豪謙金融財政アナリストは「株高・金利低 下や株安・金利上昇になるのは過剰流動性相場だからだ。確かに過去に は長続きせず、金利急騰(債券バブル崩壊)で相関性が復活し、次いで 株価が下落していた」と指摘。ただ、「今回は違う。買い手が従来の民 間投資家ではなく、異次元レベルの日銀だ。株価が下げても投げてこな いので、相場は大きくは崩れない」との見方を示した。

バブル崩壊時にも

日本株と長期金利の相関係数はITバブル期の99年3月にマイナス

0.2211に低下。長期金利は8月に2.04%まで上げ、TOPIXは翌年2 月に付けた1757.95から01年3月の1125.40へ36%下げた。プラス圏に戻 していた相関係数は4月にかけてマイナス0.1543まで低下。長期金利は 同月に1.505%まで上昇し、TOPIXは5月の高値1441から03年4月 の安値770.46まで5割弱下落した。

90年前後に起きた平成バブルの崩壊時にも、相関係数は著しく下げ ていた。89年9月にマイナス0.5699まで低下。長期金利は日銀の利上げ を背景に5%台から約1年後には8%台へ上昇し、TOPIXは89年12 月18日に付けた戦後最高値の2886.50から翌年10月にはほぼ半値になっ た。

日銀は2%の物価目標を達成するためマネタリーベースを積み増す 「量的・質的金融緩和」を13年4月に導入して以降も手綱を緩めていな い。14年10月末の追加緩和で長期国債買い入れを月8兆-12兆円に引 き上げており、年率換算では、入札を通じた政府の15年度市中長期国債 の発行額152.6兆円に対し、最大9割を超える見通しだ。

しかし、全国消費者物価指数(生鮮食品を除いたコアCPI)は原 油安を背景に消費増税の影響を除くと3月に0.2%と低迷。日銀は先月 末の「経済・物価情勢の展望」(展望リポート)で、物価目標への到達 時期を従来の「15年度を中心とする期間」から「16年度前半ごろ」に後 ずれさせた。

日銀は展望リポートの全文で、名目金利の押し下げや予想物価上昇 率の引き上げなど量的・質的緩和の実質金利押し下げ効果(10年物金利 換算)を1%ポイント弱と推計。一部職員の論文では日本のトレンドイ ンフレ率は90年代後半からゼロ%だったが、物価目標や量的・質的緩和 の導入後は「明確に上昇している」との分析を示した。景気に中立的な 実質金利が形成する均衡イールドカーブ(利回り曲線)を調べると、90 年代末以降の4度の金融緩和で今回が最も緩和的だと言う。

SMBC日興証券の末沢氏は、超低金利は「日銀自身が先日の論文 で認めたように相当、人為的に作られた相場だ。投資家は肝に銘じてお く必要がある」と指摘。量的・質的緩和下では「日本の金利がすぐに上 昇基調になることはないが、無理をしている相場は何処かで破綻する。 先に行けば行くほど、崩壊のショックもまた大きくなる」と述べた。

日銀自身がETF購入

日本株の崩落可能性は当面低いとの見方には、需給面での下支え役 に事を欠かないという事情がある。厚生年金と国民年金の運用資産137 兆円超を抱える年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF)は昨年10 月末の資産構成見直しで、国内債の目標値を従来の半分近くに下げる一 方で、内外株式はそれぞれ倍以上に増やすことを決めた。

日本郵政グループ傘下のゆうちょ銀も中期経営計画で、外国証券や 株式など3月末時点で合計46兆円と見込んだリスク資産を、17年度まで の3年間で60兆円に増やす方針だ。

日銀も国債だけでなく、指数連動型上場投資信託(ETF)の主要 な買い手だ。昨年10月末の追加緩和の発表では、ETFの年間買い入れ ペースを従来の3倍に相当する約3兆円に増やすと表明した。東京証券 取引所の試算では、日銀の保有額は2月末に6兆17億円。国内ETF全 体の5割を占めている。

米国の相関関係

米国でもS&P500種株価指数と10年債利回りの相関係数はマイナ ス0.1644と07年7月以来の逆相関の水準。米連邦準備制度理事会(FR B)のイエレン議長は6日、株式のバリュエーションはすでに「かなり 高くなって」おり、債券利回りは初回の利上げをきっかけに「急激に上 昇する」恐れがあると述べた。米10年物国債利回りは12日に2.36%と約 6カ月ぶりの水準に上昇した。

財務省が12日に実施した10年利付国債入札では、投資家需要の強弱 を示す応札倍率が2.24倍と09年2月以来の低さだった上、国債市場特別 参加者による第2非価格競争入札への応募もゼロだった。日本の10年債 利回りは同日に年初来最高の0.47%を付けている。

しんきんアセットマネジメント投信の山下智己主任ファンドマネー ジャーは「日米欧とも金融緩和で株価が上がっている。流動性相場だか ら、金利上昇は株価にネガティブだ」と指摘。「景気や企業業績が良好 で業績相場に移行できれば、株高で金利上昇の関係になる」と述べた。

ブルームバーグが集計したTOPIX構成銘柄の向こう1年の1株 当たり利益(EPS)予想は16%増と、S&P500種の6.9%を上回って いる。一方、10年債利回り見通しは来年9月末に0.65%にとどまり、米 国債の3.05%を下回る。

みずほ証券の末広氏は「米国の利上げに向けた金利上昇が緩やかに とどまり、ドイツ国債が量的緩和からの出口を視野に入れるのはまだ先 だろう。日本は日銀が量的・質的緩和を続けていくので、海外金利の落 ち着きとともに金利上昇圧力もひとまず終息する」と予想した。