【クレジット市場】東電債は「ラストリゾート」、原発リスク遮断で

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2011年3月の福島第一原発事故で跳ね上がっ ていた東京電力の社債保証コストが急低下し、事故後の最低水準となっ ている。東電が公表した原発リスクの波及を遮断する社債保護スキーム が市場に好感されたからだ。東電債の買い推奨も相次ぎ、事故後途絶え ていた公募債の発行再開につながる可能性がある。

東電が1日、同スキームを公表したのを受けて、クレジット・デフ ォルト・スワップ (CDS)市場で、5年物の東電債保証コストは連 休明けの7日から低下。12日は97.5bpまで下げ、11年3月以来の低水 準となった。これまでの最高は11年10月の1762bp。残存5年の東電債 の対国債スプレッドも13日、137.1bpと11年3月以来の水準に低下。

同スキームによると、16年4月の持ち株会社化に伴い、賠償や除染 を含め原発関連事業を一手に引き受ける持ち株会社の信用リスクが社債 償還に響くのを避けるため、収益力の高い送配電子会社が実質、既発債 の元利金を支払う。来年度以降に計画する新発債も送配電子会社が発行 する可能性が出てきたため、資金繰り懸念が後退。SMBC日興証券、 大和証券などが東電債への投資を推奨している。

ドイツ証券の村田昭仁リサーチアナリストは電話インタビューで、 安定した高水準のキャッシュフローが期待できる送配電子会社による返 済スキームについて、「すごくポジティブ」と評価。東電債権者にとっ ての懸念材料が払しょくされ、公募債再開など「資金調達の道を開くと いう意味で重要なステップを踏んだ」と述べた。

ラストリゾート

東電債のCDSや金利スプレッドは急速に縮小しているとはいえ、 依然として相対的には高水準にある。国内の投資適格級発行体で構成す るマークイットiTraxx日本指数によると、国内の平均CDSは52 bp程度、BOAメリルの指数によると、国内債の平均スプレッドは24 bp前後と低水準で推移している。

大和証券金融市場調査部は7日付のリポートで、「物がない、利回 りが無いクレジット市場の中にあって、東電債は残存社債が多く3桁の 対国債スプレッドが享受可能」として、「クレジット投資のラストリゾ ート」と評価。原発事故による信用不安の代償は大きく、「東電債の評 価・レッテルをはがすのは容易ではない」ことから、スプレッドが急速 に縮小するとは思えないところに、また投資妙味があると指摘する。

SMBC日興証券の伴豊チーフクレジットアナリストも同日付のリ ポートで、「現在の社債市場においてキャピタルゲインを狙える数少な い銘柄の一つとしてポートフォリオに加えることを推奨する」と評価し た。ただ、今回のスキームによって「送配電子会社が過剰債務を抱え、 信用力が毀損(きそん)する可能性がある」と注意を喚起した。

送配電子会社

持ち株会社化すると、傘下の3事業子会社のうち、送配電会社は燃 料・火力発電会社や電力小売り会社に比べて、資産規模(5兆2491億 円)、収益(16年度試算で経常利益650億円)とも大きい。電力自由化 で他社との競争にさらされる発電と小売りの両社や、原発事業を引き継 ぐ持ち株会社とは異なり、地域独占と料金規制が維持される送配電会社 の収益基盤は強固だ。

既発債の保護スキームでは、送配電子会社が持ち株会社に対して新 たに社債を発行。持ち株会社はこれを信託し、万が一倒産しても、信託 銀行が送配電子会社債の償還資金を使って投資家に既発債の元利払いを 行う。

東電によると、今年度末の有利子負債6兆6000億円のうち、送配電 子会社から元利金支払いが保証されることが決まっているのは社債の2 兆2000億円。残る借り入れ金についても、同じスキーム適用に向け、金 融機関と協議している。

発行再開のめど

今年度に4381億円、16年度に5668億円、17年度には1兆2998億円に 上る既発債満期を控え、リファイナンスに向けた新発債の発行再開は東 電にとって死活問題。その鍵を握るのは金利水準だ。

社債を発行し続けている関西電力や九州電力の残存5年債スプレッ ドは40bp前後で推移している中、メリルリンチ証券の上田祐介チーフ クレジットアナリストは、社債保護スキームが始まる来年4月以降には 東電の既発債スプレッドが「40~50bpに下がる」との見方を示した。 また、送配電子会社によって起債が再開された場合、新発債は「20~25 bpで出してもおかしくない」と話した。

一方、ドイツ証の村田氏は、既発債も新発債もスプレッドは同じ水 準に収れんしていくとの見方を示し、銀行による東電支援の一環として 震災後に発行された私募債スプレッドが50-60bpだったことからする と、「それを下限にした程度が目安になる」という。

--取材協力:Finbarr Flynn.