「日銀サーベイ」金利予想、経済物価情勢、金融政策の展望コメント

【記者:日高正裕】

9月14日(ブルームバーグ):ブルームバーグ・ニュースは18、 19日の日本銀行の金融政策決定会合を前に、有力「日銀ウオッチャー」 13人に金融政策の予想を聞いた。質問内容は以下の通り。アンケート 回答期限は13日午前8時。エコノミスト予想のまとめ記事として「日 銀は来週会合で追加緩和も、円急伸なら-『10月末までに』大勢」を 同時配信した。

1)今回の会合で予想される政策、2)日銀が政策金利を「引き 下げる」時期、3)日銀が政策金利を「引き上げる」時期、4)~11) 政策金利の予想水準(氏名50音順、かっこは前回回答)、12)経済・ 物価の見通し。

13)金融政策運営の見通し-①今回の日銀会合での追加緩和の可 能性、追加緩和がある場合、予想される手段、為替相場や株式市場に 与える影響、追加緩和を行わなかった場合の市場の反応、10月末の経 済・物価情勢の展望(展望リポート)における日銀の情勢判断と、同 月に開かれる2回の会合での追加緩和の可能性、②資産買い入れ等基 金における資金供給オペで札割れが頻発していることへの対応。

●三菱UFJモルガン・スタンレー証券の石井純チーフ債券ストラテジスト 1)今回会合 :FOMCで円高急進なら緩和、なしなら現状維持 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2015年度以降(同) 4)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)13年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)13年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)13年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)14年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)14年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)国内景気の足取りは重くなる。エコカー補助金の終了、復興需要 のフェードアウト、海外景気減速による輸出の伸び悩みなどが背景。 消費者物物価(除く生鮮食品、コアCPI)は需給ギャップのマイナ ス(需要不足)状態を背景に0%近傍での推移が続く。事実上のイン フレ目標であるCPI=1%が見通せるような情勢になるのは早くて 14年度下期。

景気回復持続のカギを握る海外景気も不確実性が高い。足元の米 国景気は比較的底堅いものの、世界経済のけん引役としては力不足。 住宅価格の底打ちは明るい材料だが、雇用低迷のもと家計ではバラン スシート調整が続き、個人消費は引き続き盛り上がりを欠く。来年に は「財政の崖」が控えており、先行きは極めて不透明感。

ユーロ圏景気は後退局面が長引く。債務危機対策は漸進している もののいまだ対症療法の域を出ておらず、出口が見えないため、景況 感は改善しにくい。実体景気も緊縮財政の推進により低迷継続。中国 景気は財政金融緩和策により年間7.5%成長にソフトランディングへ。 日銀は今次会合で先行きの景気判断を下方修正へ。8月の前回会合で 判断を引き下げた輸出と生産の先行き不透明感の強まりがその理由。

13)①米連邦準備制度理事会(FRB)が12、13日の米連邦公開市場 委員会(FOMC)で強力な追加緩和(実質ゼロ金利政策の時間軸強 化+QE3)を決め、超円高が進行する、またはそのリスクが高まっ た場合、資産買い入れ等基金を通じた利付国債買い入れ増額:29兆円 →34兆円(来年1-6月分)を決める。一方、FRBが強力な追加緩 和を見送る、または超円高が進行せず、そのリスクも高まらなかった 場合には現状維持。

各市場の反応は、追加緩和「あり」にしろ「なし」にしろ、結果 発表直前までの織り込み度合いによる。結果をほぼ織り込み済みであ れば、追加的な反応はほとんどない。織り込み度合いが不十分で、サ プライズが生じれば反応を示す。一般的にポジティブ・サプライズな らば円安/株高/債券高、ネガティブ・サプライズならば円高/株安 /債券高。

展望リポートにおける日銀の情勢判断は7月の中間評価から下方 修正へ。10月中2回の会合における追加緩和の可能性は9月会合の結 果次第。9月実施ならば10月見送り、9月見送りならば10月実施。

②12年12月末および13年6月末の買い入れ残高目標の達成が危 ぶまれる状況になった場合に札割れ対策を実施する。具体策は入札下 限金利(0.1%)の撤廃。万一それでもはかばかしくないようであれば、 買い入れ対象国債の残存年の長期化(1-3年→例えば1-5年)も 検討へ。

●SMBC日興証券の岩下真理債券ストラテジスト 1)今回会合 :現状維持(全員一致) 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2015年以降(2014年7-9月以降) 4)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)13年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)13年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)13年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)14年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)14年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)8月後半発表の日本7月の貿易統計と7月の鉱工業生産では衝撃 的な弱さが止まらない。日本の輸出数量との相関が高い米中の製造業 景況指数の新規受注は、8月分の米ISMが47.1、中国PMIが48.7。 米国が3カ月連続、中国が4カ月連続で景気判断の分かれ目となる50 割れと低迷。日本の輸出数量への2、3カ月程度のタイムラグを考慮 すると、日本の10-12月期も弱さが続く可能性が出てきたことを意味 する。製造業はグローバルに調整局面となっており、世界景気には秋 風が吹いている。

日銀は9月時点で輸出、生産を2カ月連続で下方修正しよう。足 元の総括判断も、8月の「緩やかに持ち直しつつある」から、例えば 「持ち直しの動きが一服」に下方修正するか「一部に弱い動きがみら れる」のような慎重な表現を添える可能性もある。標準シナリオであ る2012年度上期の回復シナリオは後ずれさせざるを得ない状況であ り、展望リポートを待たずに9月時点でその修正を前倒しにするかが 注目される。

13)①今回も現状維持を予想。5日の宮尾委員、6日の白川総裁の講 演からは、日銀が金融政策を判断する上で、円高要因がいかに重要で あるかを改めて印象付けた。目先、追加緩和が必要との判断に傾く可 能性があるとすれば、急激な円高進行時であろう。米8月の雇用統計 (非農業部門雇用者数)が市場予想を下回る弱い数字となり、12、13 日の米FOMCでは追加緩和策の実施が見込まれる。

メインは時間軸の強化(「14年終盤」から「15年半ば」への修正) と予想するが、場合によってはQE3(量的緩和第3弾)との合わせ 技の可能性も出てきた。それでも、6日の欧州中央銀行(ECB)理 事会が新しい国債購入プログラム(OMT)を発表。条件付きとは言 え、セーフティネットが整備されたことから、欧州ソブリン問題の短 期的なテールリスクは和らいだ。また市場の一部が既にQE3を織り 込み始めていることもあり、仮に予想外のQE3(例えばオープンエ ンド方式)実施となっても、極端な円高・株安進行は回避できると見 込まれる。

9月会合は事前に緩和期待も大きくなく、市場の反応は限定的だ ろう。日銀サイドも景気下振れリスクの顕在化に対応し、早めに追加 緩和を検討する雰囲気が現時点では感じられない。当面は下振れリス クを意識しながら、10月30日発表の展望レポートまでじっくり見極 めたいとの余裕が窺われる。その背景にあるのは、政局混迷下で政府 からの強い協力要請がないこと、一ころに比べて足元の円高リスクが 軽減していることが大きいようだ。10月以降の政局も読み難い状況下、 日銀が焦って次なる一手を打つことはないだろう。

10月展望リポートの14年度の物価見通しで、日銀が従来の1% は遠からずの見方を修正するならば、追加緩和をする理由付けとなる。 新メンバーの加入により、その可能性は8月以前よりは高まったと筆 者はみている。その際の手段は、資産買入等基金で国債買い入れの5 兆円増額+リスク資産の少額を予想する。

②足元で固定金利オペの4カ月物の札割れは続いているが、9月 は資金余剰月であり10月には状況が変わるだろう。一方の長期国債買 入れの札割れも、1回当りのオファー額の変更や残存期間別の金額配 分を見直す等の工夫により対応可能であり、日銀は現時点で年末の目 標達成には問題なしと判断しているようだ。よって、9月時点では対 応策は講じないだろう。

●みずほ証券の上野泰也チーフマーケットエコノミスト 1)今回会合 :現状維持(賛成多数) 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2015年1-3月以降(2014年7-9月以降) 4)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)13年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)13年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)13年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)14年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)14年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)輸出・生産が下向きになっているほか、9月に入ってから発表さ れた消費と賃金に関連する統計はさえないものになっている。今年度 の日本経済の大きな注目点は、底堅く推移してきた内需から輸出への 「バトンタッチ」がうまく行われるかどうか。このところの各種景気 指標を見る限り、輸出の回復が不十分なうちに内需に息切れ感が生じ ている。いったん「バトンを地面に落として」しまい、景気が「踊り 場」的な状況に逆戻りする可能性が膨らみつつある。

日銀は景気の総括判断を小幅下方修正するとみる。しかし、これ までの想定よりも実現する時期が後ずれする可能性が高くなったもの の、景気は緩やかに回復するだろうという先行き見通しの基本線は動 かないだろう。

13)①日銀の現在の基本スタンスは、資産買い入れ等基金の残高積み 上げを通じて強力な金融緩和が間断なく進められているというもので ある。今回の金融政策決定会合においても、複数の審議委員が追加緩 和を主張する可能性は否定できないが、多数決で現状維持が決まると いうのが現時点での筆者のメインシナリオである。

9月会合の結論に影響する最も大きな要因である「円高」と「政 治」。米FOMC後に円高が急進行する場合には、今回の会合で追加緩 和(基金による長期国債買い入れの5兆円増額)が有力な選択肢にな る。10月展望リポートについては今後の情勢(含む政治)にらみのた め、どうなるかは依然流動的。②共通担保オペについては既に札割れ 対応の調整を加えており、追加的な対応は当面ないと予想している。

●東短リサーチの加藤出チーフエコノミスト 1)今回会合 :資産買い入れ等基金の拡大 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2016年前半(同) 4)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)13年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)13年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)13年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)14年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)14年6月末 :0.00%-0.10%(同)

13)前回会合時に比べ、ユーロ圏の混乱に関しては落ち着きが現われ たが、中国への輸出は尖閣諸島の問題もあって先行き不透明感が漂っ ている。日銀が春に想定した需給ギャップ縮小のペースよりも、実際 はやや遅くなっていると思われる。

13)①日銀は4月展望リポート発表時に「CPIは遠からず1%に達 する」という見方を示した。しかし、海外経済の影響もあって、当時 の想定よりも需給ギャップの縮小ペースはゆっくりとしている可能性 が高まっている。このため、10月展望リポートでは先行きのCPIの 上昇ペースをやや引き下げる可能性がある。

それに合わせ、遅くとも10月末の金融政策決定会合までには、日 銀は資産買入等基金を10兆円拡大すると考えられる(長期国債と短期 国債をそれぞれ5兆円。長期国債の増額分の買入れは年明け以降)。F RBが13日のFOMCで追加緩和策(資産買入策拡大、金利ガイダン ス強化)を決定し、それが円高につながれば、今回の会合で日銀が上 記の追加緩和策を決めるだろう。

②共通担保資金供給オペの札割れは激しいが、現時点の残高は31 兆円。日銀の目標は年末時点で25兆円なので、あと6兆円は減っても よいことになる。年内に追加緩和策が決定されると、日銀当座預金残 高は一層増加するため、共通担保資金供給オペの札割れは一段と激し くなる可能性があり楽観視はできないが、年末越え資金需要がある程 度存在することを考えれば、なんとか行けるのではないか。

もし想定以上に札割れが激しくなる場合は、同オペの目標額を5 兆円減らして、短国買入を5兆円増加させるだろう。長期国債の買入 れで札割れが頻発する場合は、買い入れの下限金利を撤廃すると思わ れる。

●JPモルガン証券の菅野雅明チーフエコノミスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2015年以降(同) 4)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)13年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)13年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)13年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)14年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)14年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)生産の弱さについては、主に海外景気の回復の遅れを反映した輸 出の下振れによるものと考えられていたが、最近の指標を見る限り、 輸出に加え、個人消費の減少が明確化しつつある。この結果、第3四 半期GDP(前期比年率)を-2.0%(従来は-0.3%)に下方修正した。 第2四半期まで続いた消費のペントアップ需要が早くも息切れした可 能性が高い。

加えて、エコカー補助金の打ち切りによる自動車新車販売の減少 効果が第4四半期に顕現化すると見られることから、年後半の個人消 費はマイナス成長となる見込み。生産面でも在庫調整が年末にかけて 行われると見られることから、製造業にとっては厳しい局面となろう。 在庫調整の期間は最終需要の動向次第だが、海外での政策効果から中 国をはじめとして外需が回復すると予想するので、13年入り後は再び 回復軌道に乗ることを見込む。

日銀は足元の景気下振れを認め、景気の現状判断については下方 修正することになろう。ただし、景気の先行きについてのシナリオを 変えるには至らないもよう。日銀が先行きの景気見通しを下方修正す るのは10月展望リポートとなる可能性が高い。物価見通しの修正も今 回は見送られるであろう。ただし、物価については厳しい見方を示し てきた佐藤委員がどのような議論を展開するのか要注目。

13)①追加緩和は見送り。ただし、FOMCを受け円高が進んだ場合 は追加緩和に急きょ踏み切る可能性は高い。その場合は10兆円の国債 買い切り増額(2013年6月期限)。標準シナリオでは、追加緩和は10 月末の会合。日銀は先行きの景気判断を下方修正に合わせる形で追加 緩和する見込み。ただし、今回の会合後に円高が急に進む場合には、 10月4、5日の会合で緊急緩和する可能性もある。

②札割れがさらに頻発するような場合は、3年超の国債にまで買 入の対象を拡大する可能性はあるが、日銀は12月の目標達成には自信 を深めているようなので、直ちに対応策が必要とはならないと考える。

●第一生命経済研究所の熊野英生首席エコノミスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2015年以降(同) 4)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)13年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)13年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)13年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)14年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)14年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)景気情勢は、生産予測指数にみられる鈍化が心配。物価は原油価 格次第で、一方的な下落ではない。展望リポートで景気は下方修正と なろう。

13)①メインシナリオは現状維持だが、追加緩和も場合によってはあ り得る。焦点は円高。76円台の円高に突入すれば、介入と併せて阻止 に動く。今後、円高が進めば10月の決定会合で追加緩和をするだろう。 ②目先の札割れは深刻で、このままだと資金供給手段として長期国債 への買い切り増に動かざるを得ない。ただし、未消化部分も10兆円程 度ある。したがって、むしろ買入額を大きくするほど自縄自縛になる ことを心配するだろう。もうひとつの心配は、FRBの時間軸延長へ の対応。

●BNPパリバ証券の河野龍太郎チーフエコノミスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2014年7-9月以降(同) 4)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)13年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)13年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)13年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)14年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)14年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)日本経済は7-9月から「踊り場」入りしたと思われる。昨年夏 から輸出の拡大はとどまっていたが、これまではエコカー補助金や震 災復興関連予算など財政政策による刺激で、日本経済は何とか拡大が 続いていた。しかし、欧州向け輸出の減少が続き、中国向け輸出の回 復が遅れるだけでなく、これまで比較的堅調だった米国向け輸出も減 少が始まり、輸出全体が減少し始めたことが、「踊り場」入りの原因の 1つである。

同時にこれまで堅調だった個人消費も震災復興による家計部門へ の所得移転の効果が減衰し、弱さが見られ始めている。今後はエコカ ー補助金の打ち切りも加わるため、年後半の個人消費は減少する可能 性が高い。復興関連予算の執行がしばらく成長の下支え要因にはなる が、それでも今年後半は景気の減速傾向は強まって行くと見られる。

今のところ、3Q及び4Q は小幅ながらもマイナス成長となると 予想している。先進国のみならず、新興国においても景気減速が続い ている。グローバル経済の回復の遅れ、それに伴う輸出回復の遅れを 日銀も言及せざるを得ないのではないか。

13)①政策変更なし。ただ、米国の政策変更が円高を加速させるのな ら、日銀が緩和に踏み切る可能性も。日銀の政策反応関数を分析する と、政策変更を最もうまく説明するのは、円ドルレートの変動であり、 それを大きく動かすのはFRBの金融政策。基本的には1%の「物価 安定のめど」をグラジュアルに達成するために、10月の展望リポート 公表時に国債購入の増額に踏み切る可能性がある。

②経済、物価への波及メカニズムが極めて疑わしい中で、札割れ が発生するなど、政策遂行そのものが困難になり、その対応策を検討 しなければならないのは本末転倒。一方で、ゼロ金利や国債購入策の 長期化・固定化が資源配分の効率性を歪めるなどの副作用も強まって おり、これまでの政策を再検討する必要があるのではないか。

●東海東京証券の佐野一彦チーフストラテジスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :2012年10月30日 3)利上げ時期 :2015年1-3月以降(同) 4)12年9月末 :0.00-0.10%(0.00-0.05%) 5)12年12月末 :0.00-0.05%(同) 6)13年3月末 :0.00-0.05%(同) 7)13年6月末 :0.00-0.05%(同) 8)13年9月末 :0.00-0.05%(同) 9)13年12月末 :0.00-0.05%(同) 10)14年3月末 :0.00-0.05%(同) 11)14年6月末 :0.00-0.05%(同)

12)4-6月の実質成長率はコンセンスより弱かった。内需では夏の ボーナス減少やエコカー補助金打ち切りなど、外需では中国景気の減 速長期化、欧州の債務・財政懸念、米国の「財政の崖」など不透明・ マイナス要因が多い。したがって、現状、今年度の実質成長率は2.0% 前後を維持するものの、下振れの可能性が存在すると見ている。

米国経済では、住宅価格の反発など明るい材料もある。しかし、 依然、バランスシート調整は続いていると見られ、何より雇用環境の 改善が進んでいない。加えて、前掲の「財政の崖」という不透明要因 が存在する。QE3が実施されても、こういった問題の解決には至ら ない。欧州では9月6日のECBの決定が市場に安心感を与えた。し かし、それ自体が経済の持続的回復をもたらすことはない。中国景気 は基本的に依存度が高い欧米次第である。日銀の情勢判断に関しては、 生産などを中心に全体でも若干の下方修正と予想する。

13)① 今回、追加緩和はなしを見込む。その際、為替・株式市場中心 に多少失望感が広がろう。「10月展望リポート」では中心的な見通し に大きな変化はないものの、足元の下方修正、具体的には2012年度の 成長率見通しを下げざるを得まい。前述のとおり、追加緩和は10月 30日が目先のターゲットと考えている。

②対応策を取ってくると見ている。まずは、「資産買い入れ等基金」 において、札割れ対策として長国買入れ(1年超)の下限金利撤廃を 想定している。加えて、固定金利オペの廃止と「基金」で買入れる長 国の年限長期化(5年まで)なども視野に入る。

●クレディ・スイス証券の白川浩道チーフエコノミスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 : 2013年1-3月(同) 3)利上げ時期 :2017年(2015年以降) 4)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)13年3月末 :0.00-0.05%(同) 7)13年6月末 :0.00-0.05%(同) 8)13年9月末 :0.00-0.05%(同) 9)13年12月末 :0.00-0.05%(同) 10)14年3月末 :0.00-0.05%(同) 11)14年6月末 :0.00-0.05%(同)

12)外需は既に6月下旬ころから水準を切り下げ始めているが、米国 製造業ISMから示唆される世界生産循環から判断して、少なくとも 10月までは調整局面が継続する可能性が高い。内需に関しては、エコ カー減税効果のはく落から耐久財消費が下降局面に入った。サービス 消費はそこそこ堅調であるが、個人消費全体でも弱含んでいる。外需 と耐久財消費の減退→鉱工業生産水準の低下、という流れの下で機械 投資は一段と下振れる見込みである。

機械受注は既に4-6月期に反落したが、7-9月期も緩やかな 減少基調を継続する見込みである。国内経済は既に調整局面に入った と判断される。外需の回復は早くても11、12月であるとみられ、製造 業の生産活動が目立って回復するのも年末ころまではずれ込むだろう。 企業設備投資は年内は低調な動きとなる可能性が高い。生産低迷の下 で雇用は伸びにくく、個人所得環境の改善も足踏みになるとみられる ため、個人消費は弱含み状態を脱せないであろう。

弊社では12暦年後半の実質GDP成長率が2四半期連続のマイ ナス成長となる可能性が高い、という基本シナリオを維持。テクニカ ルには景気後退局面入りということである。ただ、通常の中期循環か らみた景気後退局面とは性格がやや異なるため、“足踏み局面”との 表現がより妥当であると考えている。

なお、経常黒字の縮小基調に変化はなく、日本経済は所得減・貯 蓄減の下で緩やかな縮小に追い込まれている。すなわち、7月の経常 黒字額は季節調整済みで3354億円と再び大幅減。ちなみに1-7月の 累積経常黒字額は年率換算で5.4兆円(昨年実績は9.6兆円)に減っ ている。物価に関しては、コアCPIはエネルギー価格と加工食品価 格の上昇傾向を受けて年末にかけて強含み。他方、コアコアCPIは やや弱含みとなる見通し。

米国景気は緩やかに鈍化。住宅市場の回復が消費を下支えするが、 生産・雇用は下向き。設備投資は軟調継続。欧州景気は7-9月期に 下げ止まり傾向となったが、米国最終需要悪化を受けて、10-12月期 に再び悪化へ。中国景気は一進一退。最悪期を脱したようにもみえる が、低空飛行を継続。政権のスムーズな移行に黄色信号がともってお り、来年にかけての景気のリスクは下振れ。

日銀の見通しは、12年度の成長見通しが楽観的に過ぎたことは明 らかであり、バックワードルッキングな景気見通し下方修正は不可避。 下方修正幅とタイミングが焦点。既に市場では日銀の事務方(調査統 計局)や審議委員の経済予測能力の低さにあきれる声も聞かれ始めて いる。日銀の信認は大きく低下しており、憂慮される。

13)①今回の会合での追加緩和の可能性は低い。FOMCが追加的な アクションを取り、円高が緩やかに進行しても、まともな追加緩和(資 産買い入れ等基金の増額など)の可能性は低い。FOMCが現状維持 になれば日銀も現状維持へ。

追加緩和はあくまで景気・物価見通しの下方修正とのセットで打 ち出される見込みであり、そうしたシナリオとならないのは、株価暴 落(TOPIX700割れ)、円急騰(75円以下へ)の場合のみ。これは、F OMCが景気判断を大きく下方修正、しかしQE3を見送り、準備預 金付利金利の撤廃ないし引き下げのみを実施という組み合わせの場合 で、確率は低い。QE3の場合、ドル相場は幾分下落するかもしれな いが、米国株価は上昇し、TOPIXも750ポイント方向へ。

ただ、日銀は10月末の会合では基金規模を10兆円増額(長期国 債が対象)し、期限を13年末までとする見込み。日銀の対応は、CP I+1%達成見込み時期(消費税増税効果を削除して考えたベースで 14年度前半から14年度の後半へ、半年程度後ずれ)の後ずれに対す るもの。なお、ドル安基調がなかなか修正されない中で、消費税増税 前のデフレ脱却を強く主張する自民党などからの風圧が高まれば、円 高修正の切り札とも言える利下げに踏み切る可能性がある。時期は来 年1-2月か。

②共通担保オペを減額、短期国債・長期国債オペを増額。長期国 債オペの入札下限金利を撤廃。

●信州大学の真壁昭夫経済学部教授 1)今回会合 :現状維持、市場混乱すれば追加緩和も 2)利下げ時期 :当面なし、金融市場の混乱等があれば引き下げも 3)利上げ時期 :2015年初以降(同) 4)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)13年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)13年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)13年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)14年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)14年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)米国経済は緩やかな回復を続けているものの、バランスシート調 整はいまだ完了していない。住宅市場底打ちの兆候は出てはいるが、 本格的な回復過程への復帰には時間が掛かるだろう。7月の非農業部 門雇用者数変化は予想を下回り、労働市場の回復テンポは遅い。一方、 株式市場が安定した展開を示しており、短期的に米国経済が大きく落 ちこむことは考えにくい。今年末から来年初にかけて、“財政の崖” の懸念は残るものの、当面現在の状況が続くと見る。

欧州では、ECBによるOMTが発表され、周辺国国債の利回り 低下期待は高まっている。しかし、OMTそのものは周辺国のソルベ ンシー改善、財政再建に直接、効力を有するものではない。そのため、 一定の時間稼ぎにはなるものの、いずれは期待がはく落し、周辺国ス プレッド拡大リスクが再認識される可能性は高いだろう。また、景気 後退が深まる中、企業、家計ともに積極的な投資・消費は控えるはず だ。欧州圏の経済の後退は今後も続くだろう。

新興国の景気後退リスクも高まっている。中国の景気対策は当初 予想されたよりも後ずれしたこともあり、中国経済には当面ブレーキ が掛かる状況が続くとみられる。中国の景気減速に伴い、オーストラ リアやブラジルなど主要な資源輸出国の経済にも下押し圧力がかかる。 国内需要中心に成長しているインドネシアなどの国を除くと、新興国 の経済にも減速のリスクが高まっている。

海外経済減速の影響もあり、わが国の経済も減速傾向が鮮明化し ている。7月の鉱工業生産は軟調な結果となった。欧州問題、新興国 の成長鈍化の影響は徐々に企業活動に影響を与えている。国内でもシ ャープをはじめとする家電セクターの不振など、新しい成長戦略を見 出しづらい環境が続いている。それに伴い株価の調整幅が拡大するこ とも考えられる。

短期間でのデフレ脱却は難しく、物価上昇圧力も低く推移するだ ろう。そうした中、日銀の情勢判断は海外経済の減速を受け、景気見 通しについて一段と慎重なスタンスにならざるを得ないだろう。

13)①今回の日銀の決定はFOMCから影響を受ける可能性がある。 足元、バーナンキ議長の発言からは米国での追加緩和の可能性が高ま っていることが確認できる。これを受け日銀への緩和期待も高まるだ ろう。日銀の選択肢として、国債買取年限の延長(5年程度まで)が 考えられる。外債購入を求める声もあるが、現状ではそこまで踏み込 むことはないだろう。付随するリスクはかなり大きい。極度な円高が 進まない限り、外債購入に踏み切る可能性は低い。

実際に追加緩和策を実施する場合、短期的に為替市場で円高進行 を防いだり、株式市場で株価の下支えをすることは可能だが、その効 果は減退されるだろう。欧米諸国や中国をはじめとする新興国の経済 にも不透明要素が増している現状、そうした不確定要素の展開によっ ては、金融政策の効果が限られるのは当然と言えるかもしれない。

展望リポートについては、海外経済の減速懸念を受けたわが国の 景気減速のリスクへの言及が記される可能性がある。ただ、そうした 内容が直接、金融政策に影響を与えるとは考えづらい。また、デフレ 脱却の見通しも、不透明な環境下、これまでの文言の踏襲がなされる 可能性が高い。状況次第では、ここに目標達成に関するリスクが示さ れる可能性もあるだろう。

②札割れは金融機関の資金余剰が原因だと考えられる。銀行を中 心にリスク許容度は低下する一方、求めるリスク・リターン特性に合 致した投融資案件が見当たらないことが大きな要因だ。これは、いわ ば低金利・低成長環境下での金融機関の行動特性であり、これまでの 政策対応の変更・修正を通した解決は容易ではない。有効な対応策と しては、政府主導で新しい産業育成構想を打ち出し、投融資の見返り として一定の減税を認めるというような誘導策が必要かもしれない。

●野村証券の松沢中チーフストラテジスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2015年7-9月にレンジ停止(2014年7-9月) 4)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)13年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)13年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)13年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)14年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)14年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)鉱工業生産が7-9月にマイナス幅をさらに拡大させるイメージ であったことは予想外で、欧州の需要減を基点にした製造業の不振が 長引いている。短観発表前でもあるので日銀は基本シナリオを変えは しないが、現状の下振れを強調するだろう。一方世界の需要の先導役 である米国消費は住宅市場とともに回復し始めている。中国が景気押 し上げに本腰を入れてきていることや、ECBの政策が投資家のリス ク心理を改善させたことを踏まえると、グローバルな製造業の在庫調 整は年末商戦に向けて収束していくのではないか。

13)①可能性はかなり低いが、追加緩和があるならば、TB・国債の 買い入れ増、長国オペの下限金利撤廃。予想外なので円安、株高に作 用しよう。債券はスティープ化、10年は現行水準(0.82%)ならニュ ートラル。行わなければ市場は無反応。今のところ日銀短観は追加緩 和を支持するほど弱くはならないと見ており、10月会合も見送りの可 能性は高い。リスクとして、米雇用統計が予想外に来月も下振れ、円 高が進んだ場合には追加緩和。

②日銀は国債買い入れ増額の可能性も踏まえ、オペ下限金利の撤 廃を見送っていると見ている。12月末までに増額しなければ、来年に はオペ額も減ってくるので撤廃も見送りのままか。買い入れ対象年限 の長期化は、銀行に過度なデュレーションリスクを取らせることにな るので、行わないと見ている。

●シティグループ証券の村嶋帰一チーフエコノミスト 1)今回会合 :資産買い入れ等基金の増額 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2016年以降(同) 4)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)13年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)13年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)13年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)14年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)14年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)欧州・新興国を中心とする海外景気の減速長期化と連動する形で、 日本の輸出、鉱工業生産の下振れ傾向が鮮明になっている。また、輸 出、生産が下振れる中、設備投資の先送り傾向が出始めているように 見受けられる。個人消費にも一ころの勢いはない。7-9月期の実質 GDPは輸出のほか、設備投資、個人消費が減少することで、マイナ ス成長に転じる公算が大きくなった。10-12月期も、輸出の減少が続 くことで、マイナス成長が予想される。今年下期の景気はテクニカル リセッションに陥る可能性が高い。

前回8月会合での景気判断のうち、「輸出は持ち直しの動きが緩や かになっており…」については、さらなる下方修正の可能性が高いよ うに思われる。例えば、「輸出は足踏み状態となっている」といった文 言が考えられる。また、これを受けて、「わが国の景気は、復興関連需 要などから国内需要が堅調に推移するもとで、緩やかに持ち直しつつ ある」という総括判断も、「海外景気の減速が長引く中で、持ち直しの 動きが遅れている」といった文言に変更されるのではないか。

一方、先行き見通し(「国内需要が引き続き堅調に推移し、海外経 済が減速した状態から脱していくにつれて、緩やかな回復経路に復し ていく」)は据え置かれる可能性がある。これは、タイミングを特定し ない抽象的なステートメントであるため。

13)①今回会合での追加緩和を予想する。前回会合以降の経済指標の 悪化は、今回会合での追加緩和を正当化するのに十分なものに思われ る。また、13日の米FOMC会合での政策決定を受けて、さらに円高 ドル安が進行する場合には、追加緩和の可能性が高まるだろう。具体 的な措置としては、資産買い入れ等基金の増額(対象資産は国庫短期 証券、長期国債、一部リスク性資産)が想定される。

ただ、固定金利方式・資金供給オペは減額される可能性があり、 その場合、ネットでの基金増額は5兆円程度になろう。今回会合で追 加緩和が見送られる場合でも、展望リポートが公表される10月30日 の会合では追加緩和が打ち出される可能性が高い。これは、7月の中 間評価時点の見通しに対する景気・インフレの下振れが正式に認定さ れる可能性が高いため。

②固定金利方式・資金供給オペを減額し、その分を国庫短期証券 の買い入れに振り返ることが想定される。また、長期国債買い入れに 当たっての入札下限金利もどこかの時点で撤廃されよう。

●バークレイズ証券の森田長太郎チーフストラテジスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2015年以降(同) 4)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)13年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)13年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)13年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)14年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)14年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)7月の鉱工業生産など下振れ指標が増加している。中国、米国の 先行指標軟化に沿った動きであり、弱い外需がその最大の要因。日銀 は、復興を中心とする内需から中国経済回復で拡大に転じる外需へと 緩やかにシフトするというメインシナリオの修正を検討し始めている と見られる。10月の展望リポートでシナリオ修正を図るものと思われ るが、今会合でも下振れの認識は明確にすると思われる。当然13年、 14年にかけて需給ギャップの縮小ペースが想定より鈍化してくるこ とになり、CPI1%への距離が遠のくとの予想につながる。

13)①FOMCの結果を受けて為替が1ドル77円割れといった水準に 突っ込めば、急遽追加緩和を検討する可能性がある。政策手段として は、国債買い入れ下限金利を撤廃した上で資産買入基金の残高目標を 引き上げるというような政策が考えられる。②買入れ下限金利撤廃が 有力。買い入れ年限の長期化はあくまでも買い入れ残高目標の引き上 げが行なわれる場合に合わせて実施。

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