「日銀サーベイ」金利予想、経済物価情勢、金融政策の展望コメント

【記者:日高正裕】

9月5日(ブルームバーグ):ブルームバーグ・ニュースは6、7 日の日銀の金融政策決定会合を前に、有力「日銀ウオッチャー」13人 に金融政策の予想を聞いた。質問内容は以下の通り。アンケート回答 期限は2日午前8時。エコノミスト予想のまとめ記事として「円急伸 ない限り日銀は現状維持か、時間軸は延長-10月緩和の見方も」を同 時配信した。

1)今回の会合で予想される政策、2)日銀が政策金利を「引き 下げる」時期、3)日銀が政策金利を「引き上げる」時期、4)~ 11)政策金利の予想水準(氏名50音順、カッコは前回回答)、12)経 済・物価の見通し、消費者物価指数の基準改定後の2011年度、12年 度の日銀の消費者物価指数(除く生鮮食品、コアCPI)前年比上昇 率の見通し予想、13)金融政策運営の見通し、①今会合で追加緩和が 行われる可能性と具体的な措置、②20、21日の米連邦公開市場委員会 (FOMC)で打ち出されると思われる追加緩和措置、③米連邦準備 制度理事会(FRB)の時間軸の導入と消費者物価の基準改定による 下方修正が日銀の時間軸に与える影響、④新政権の下で予想される金 融政策運営、年内に予想される追加的な措置

●三菱UFJモルガン・スタンレー証券の石井純チーフ債券ストラテジスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2014年度以降(2014年1-3月) 4)11年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)11年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)12年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)12年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)13年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)景気はサプライチェーンの早期復旧により生産を中心にV字回復 (=リバウンド)してきたが、今後は一服感が生じる。輸出の伸び悩 み(超円高の持続と海外景気の減速による)、電力制約の常態化(→中 長期的な空洞化リスクの高まり)、復興増税(早ければ12年度~?)な どが原因。コアCPIは12年度中にかけて押し上げ要因(エネルギー) のはく落/反動で下落率が再拡大へ。予想は11年度▲0.3%、12年度: ▲0.6%。日銀のコアCPI見通しの下方修正幅は▲0.6%~▲0.5%ポ イント。原統計の改定と平仄を合わせる。

13)①円ドル相場が過去最高値を突破して再加速するときで、現時点 では30%。2日発表の米雇用統計の結果(下振れして景気後退局面入 りの可能性を強く示唆するかどうか)もかかわるので流動的。資産買 い入れ等基金の増額。②保有資産の長期化(=ツイスト)、事実上の量 的緩和政策への時間軸設定、準備預金付利引き下げ、擬似的なインフ レ目標政策。

③いずれも延伸圧力になる。④従来の延長線上=包括緩和の強化。 年内はなお“資産買い入れ等基金の増額”が基本線。

●SMBC日興証券の岩下真理チーフマーケットエコノミスト 1)今回会合 :市場の混乱が生じない限り、現状維持を決定 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2014年度以降(2013年4-6月以降) 4)11年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)11年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)12年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)12年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)13年6月末 :0.00%-0.10%(0.30%)

12)米国の7月分の消費、生産、受注等のハードデータはそれなりに しっかりの動きを見せたが、マインド指標等のソフトデータは弱さを 見せつけた。4-6月から持ち直す7-9月の数字が確認できる10 月ぐらいまで市場は米国の弱気風に付き合うことになろう。4-6月 に竜巻と洪水が弱さの一要因となったように、足元のハリケーンが足 を引っ張らなければ、年後半の成長は改善できると見ている。

国内の7月分指標では、界経済の減速を背景に輸出と生産の伸び が鈍化、先行き不安の高まりから設備投資にも弱さが見えた。アナロ グ放送終了により薄型テレビの特需も一服。それでも生産、輸出、消 費は4-6月から大きなプラスのゲタを履いているため、7-9月の プラス成長は揺るぎない。なお住宅投資は住宅エコポイントの適用期 限とローン優遇金利の期限前倒しにより力強さを見せたが、秋口以降 の反動減につながるだろう。

製造工業予測指数の9月分が前月比▲2.4%と6カ月ぶりにマイ ナスに転じ、10-12月の生産動向が弱含む可能性が視野に入ってきた。 11年度後半は世界経済の減速と円高進行を背景にいったん減速が見 込まれる。それでも秋には第3次補正予算が成立し、復興需要に押し 上げられる形で12年度には成長が再び加速することになろう。

なお、5年に1度のCPI基準改定は、6月分で▲0.6ポイント と過去最大の下方改定幅となった。技術革新が著しいため品質調整す る家電製品のリセット効果が大きく出た。日銀の新基準でのコアCP Iの見通しは10月展望リポートにおいて11年度、12年度ともにゼロ 近傍に下方修正されることになろう。

13)①26日のジャクソンホールでのバーナンキ米連邦準備制度理事会 (FRB)議長の講演前に比べると、現時点での日銀の追加緩和の可 能性はかなり低下したと思われる。ただし8月の米雇用統計後に再び 円高が進行し、企業と家計マインドを悪化させると判断された場合に 限り、政府の為替介入と一体化した追加緩和決定の可能性は残ろう。

具体的な措置として考え得るのは資産買い入れ等基金の10兆円 の増額。国債の対象年限の長期化や社債は適格基準や1社当りの上限 額拡大等の条件緩和も考えられる。ウルトラC案としては外債購入で、 01年10月に当時の中原伸之審議委員が実際に提案したことがある。 それ以外には付利の引き下げや時間軸の強化を明示すること等が考え られる。いずれの手段も期待される効果は、金融システム安定の維持。 外債については財政規律に懸念が生じないとのメリットもある。

②7月のバーナンキ議長の議会証言では、追加緩和の選択肢を3 つ挙げた。そのうちFFレートの時間軸強化を8月9日に実施。残る は追加的な証券購入(QE3)や保有証券のデュレーション長期化、 準備預金金利の引き下げとなる。QE2決定時と比べインフレ率が上 昇していること、FRBメンバーに反対者がいること等から、9月の FOMC日程を2日間に延長しても、QE3の決定は難しいだろう。

NY連銀関連者の発言からはオペの取り組みを準備している様子 が垣間見られ、次なる手段はツイストオペによるデュレーション長期 化となる可能性が高いと筆者は見ている。

③日本のCPI基準改定により、コアCPIが安定的にプラスに なる時期が後ずれした。復興需要により12年度の成長率の上昇は期待 されるが、需給ギャップが徐々に縮小して、それから物価の上昇に波 及するまでには1年程度は要する。コアCPIがプラスに定着できる のは早くて13年度以降だろう。一方、FRBは超低金利政策を13年 半ばまで継続する見通しを示している。過去の事例を見ても、米国の 利上げ開始に日本は短くても1年程度は遅れてしまう。よって、筆者 が予想する日銀の利上げ時期も2014年度以降に修正した。

④これまで財務相として一緒に政策対応を進めてきた野田氏の首 相就任は日銀にとっては朗報。コミュニケーションも十分に取られて きており、日銀が強く主張する財政規律の重要性に対して目線が同じ である。新政権では日銀に対して国債の引き受けや、日銀券ルールの 撤廃、インフレターゲット導入等の強硬な要請はしないと見る。

新政権との信頼関係に応える形で、日銀は新政権の必要に応じて 協力姿勢を示すことになるのではないか。そうは言っても、日銀がで きることは限られており、追加緩和を実施する上ではタイミングが重 要。第3次補正予算の成立が視野に入る状況下、10月に日銀が先手を 打つ形で追加緩和を決定(資産買い入れ等基金の増額、CPI見通し による時間軸の強化)するのがベストと筆者は見ている。

●みずほ証券の上野泰也チーフマーケットエコノミスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2014年1-3月以降(2013年10月以降) 4)11年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)11年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)12年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)12年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)13年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)米国と欧州の景気について下振れ方向のリスクが高まっている。 しかし世界全体としての景気回復継続シナリオの基本線に変わりはな く、米欧ともに景気の腰折れはないと予想している。国内の景気見通 しについても基本は同じ。輸出主導の緩やかな回復再開は当初想定よ りも緩やかなペースで、ぜい弱なものにとどまるとしても、後退局面 入りする兆しは先行指標に出てきていない。

物価情勢は人口動態などに根ざした構造的なデフレが継続中。C PI基準年改定でコア前年同月比は約0.6%ポイント下方シフトして いるので、日銀の見通しもフルスライドで、+0.1%程度ということに 暫定的になるのだろう。

13)①仮に会合当日までに円高が急激に進行した場合は、追加緩和に 踏み切る可能性がにわかに増大する。手段としては資産買い入れ等の 基金の増額が最有力。あとは円高対応の切り札として、超過準備付利 金利の小幅引き下げというカードがあるが、市場機能を重視する白川 総裁にはかなりの抵抗感があるだろう。効果としてはもっぱらアナウ ンスメント効果に期待することになる。

②現在行っている国債買い入れについて買い入れ対象を長期化す る手法が最有力と考えるが、その発動の有無は経済および株価の状況 次第。③日本の利上げは米国よりも後であること、CPI基準年改定 ではコア前年同月比が下方修正されることは既に十分織り込まれてい たが、米国が少なくとも13年半ばまでと時期を特定して時間軸を強化 してきた分、日本についても時間軸はやや長くなったと考えている。

④野田首相個人と日銀の関係は恐らく引き続き良好なものになる だろう(あとは民主党内の挙党一致態勢確立や野党との政策協調の内 容の見極めが必要)。追加緩和については、たとえば円高の急激な進行、 日銀短観9月調査でのマインド大幅悪化などがあれば、その直後に追 加緩和というように、特定のタイミングを日銀が事前に意識するので はない、情勢に応じて対応する柔軟な姿勢がとられるとみている。

●東短リサーチの加藤出チーフエコノミスト 1)今回会合 :資産買い入れ等基金の増額 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2014年1-3月以降(2013年夏以降) 4)11年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)11年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)12年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)12年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)13年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)11年度-0.1%、12年度+0.1%

13)①最も可能性が高いのは資産買い入れ等基金の増額と考えられる (8月4日に増額を決めたばかりなので、本来は不自然ではあるが)。 前回は10兆円の増額だったため、次の増額を5兆円にすると「小出し だ」と批判される恐れがある。しかし、10兆円の増額(固定金利方式 共通担保資金供給オペ5兆円、資産買い入れ5兆円)を実際に実行で きるかというと、状況は極めて厳しい。

固定金利共担オペは1日に危うく札割れになりそうな状況だった。 日銀がそれでも固定金利共担オペを5兆円増額しようとするなら、そ れに対する需要を喚起するために、金利入札方式共担オペを減少させ る必要が生じる。資産買い入れを日銀が5兆円増額する際は、前回と 同様、コマーシャル・ペーパー(CP)は1000億円、不動産投資信託 (J-REIT)は100億円しか増やせないと思われる。残りは長短 国債、社債、指数連動型上場投資信託(ETF)に配分されるだろう。

基金による長期国債の買い入れは現在、残存期間1、2年程度で ある。政策の手詰まり感が強まる中で外為市場へのインパクトを強め るには、それを5年程度にまでに拡大する可能性が考えられる。日銀 政策委員会が固定金利方式共担オペの増額は無理があると考えて、資 産買入の5兆円増額だけにとどめる場合は、なおさら買い入れ対象の 国債の期間を延ばす可能性が高まるだろう。

ただし、基金での国債買い取りは、いわゆる「日銀券ルール」か らはみ出す部分である(年21.6兆円ペースで実施されている基金以外 の国債買い入れによって、数年後の日銀保有国債は日銀券発行残高に ほぼ並ぶようになる)。将来の金融調節に支障が出ないようにするには、 実際の買い取りの平均残存期間はあまり長くならないように2、3年 程度になるようにするかもしれない。

追加緩和策の目的が円高対策なのであれば、何らかの外貨建て資 産を日銀が買い取るという手も一般論としては考えられる。ただし、 日銀法や為替政策の権限を持つ財務省との兼ね合いから、日銀による 外貨建て資産買い取り自体が直接的な為替相場誘導となることは日銀 は避けたいはず。あり得るとすれば、国内投資家の外貨建て資産への 投資の「呼び水」につながり得るような、少額の買い入れだろうか。

あるいは日銀が持っている外貨を投資の「呼び水」として融資す るという手も考えられるが、外為特会に比べると規模は遙かに小さい。 なお、日銀が外貨建て資産を大規模に購入することは、現時点では別 の問題に触れる恐れがある。日銀は前3月期決算で保有外貨資産の評 価損を4800億円計上した。円高が主因だ。為替差損も影響して日銀の 前3月期の国庫納付金は前年比2800億円減少の440億円にとどまった。

民主党はそれを問題視し、2次補正予算の審議の際に「外貨資産 の保有及びリスク管理のあり方について検討すること」という付帯決 議が付けられた(参考:週刊金融財政事情8月29日号)。そういった 政治環境では、日銀が外貨建て資産で大きなリスクをとることは極め て困難だろう。

②9月FOMCではさまざまな追加緩和策が議論されると思われ るが、有力なオプションは保有エージェンシー証券の国債への再投資 を残存期間がより長いものにシフトさせる政策や、オペレーション・ ツイスト政策(長い国債を買う一方で、短い保有国債を売却するか、 或いはターム・リバース・レポ・オペを行う)だろう。長期金利を一 段と低下させようという試みは、国民のモーゲージの負担を和らげよ うとするものだと推測されるが、景気浮揚策としての効果は限定的と 思われる。

超過準備への付利(IOER)引き下げについては、8月FOM C議事要旨では、賛意を表していたメンバーは少数(a few)にとどま っていた。そのメリットを主張する新たな根拠も特に提示されていな かった。FOMC主流派はその数人に入っていない可能性があるため、 優先順位はまだ低いだろう。IOERの引き下げには次のような弊害 が伴うためである。

(ⅰ)MMFの運用利回りがさらに低下する可能性があり、今でも 起きているMMFからの資金流出が更に激しくなる恐れがある(それ は単にMMFの経営上の問題だけでなく、MMFがこれまで買ってい たCPなどを代わりに誰が購入するのかという問題につながる)、(ⅱ) MMFから流出した資金は銀行預金に流れているが、銀行はそれを激 しく嫌がっている。適切な運用先がない中で預金が増えると、銀行の 超過準備が増加し、レバレッジ・レシオの悪化や、FDIC保険料増 大につながるため、(ⅲ)フェデラルファンド市場など短期金融市場の 機能不全がより進む恐れがある。

③FRBの新たな時間軸は「約束」ではなく、「予想」であるため、 FOMCの景気見通しが改善すれば、利上げ時期が前倒しされる可能 性がないわけではない。ただし、当面のバーナンキ議長はそれを前面 に押し出さず、「約束」に近い印象を醸し出そうとするだろう。米国の バランスシート調整の克服には時間がかかるため、現時点では実際の FRBの利上げが13年以降になる可能性は高いだろう。為替レートの 観点からは、FRBが数回の利上げを行ってからでないと、日銀は利 上げを行いにくく、また、CPIが+1%に近づくのにも時間がかかる ため、日銀の利上げは14年第一四半期以降だろう。

④野田新首相は日銀に対して国債直接引き受けなどの危険な政策 を要求する可能性はないと思われる。しかし、民主党にはそういった 考えをもつ議員が非常に多い。また、前原新政調会長は円高対策と金 融緩和の必要性に早速言及している。「挙党体制」を掲げる野田政権と しては、日銀にあまり甘い顔はできない面がある。

先行きの追加緩和策としては、資産買い入れの一段の拡大、①で 述べたような何らかの外貨建て資産の「呼び水」的購入、日銀券ルー ルの範囲内での(基金以外の)国債買い入れのスピード・アップ-な どが推測される。超過準備への付引き下げに関しては、そのメリット とデメリットを比較考慮すれば、日銀は引き下げに否定的と考えられ る。5bpというかつてない小幅の利下げが経済に与える影響は識別困 難だろう。為替市場に対するアナウンスメント効果も一瞬で終わる懸 念がある。

一方で、付利を下げていくと、多くの金融機関で短期市場セクシ ョンの人員を削減する動きが顕著になってくる恐れがある。人員が減 ると、その金融機関は日銀からオペで多めに資金を調達して、余剰資 金は市場で運用せず、日銀当座預金に積み上げる傾向を強めるだろう。 それは統計上はマネタリーベースの増加として現れるが、実際は市場 での資金の回転スピードが一段と落ち(貨幣乗数の低下)、金融緩和と は逆行する状態につながっていく。

前回の量的緩和策と同じ失敗を繰り返すことになる。ただし、も しFRBが超過準備への付利を引き下げると(今は優先順位は低いよ うだが)、日銀は引き下げを検討せざるを得なくなってくるだろう。

●第一生命経済研究所の熊野英生主席エコノミスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2013年7月以降(同) 4)11年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)11年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)12年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)12年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)13年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)改定後7月も物価上昇圧力は継続。たばこ税要因がはく落しても 電気料金の上昇などでプラスが維持され、11年度はコアの前年比0% の見通し。エネルギーコストの上昇などによって、12年度は前年比▲

0.2%。景気情勢は減速感が年度後半に色濃くなるので、物価上昇が前 年比1%に届くほどにはならず。

13)日銀は雇用統計などをみてFRBの緩和を見極めようとする。1 ドル=75円を切る円高急伸があれば、円高対策で基金を増額する可能 性が高まる。FRBは保有国債の年限を長期化するかたちで緩和度合 いの強化を演出。野田新首相は日銀が与しやすいと考えられる。だか らこそ、金融政策はここぞというときには円高対応の基金積み増しに 打って出る可能性がある。

●BNPパリバ証券の河野龍太郎チーフエコノミスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2014年1-3月以降(同) 4)11年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)11年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)12年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)12年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)13年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)旧基準での日銀の見通しは11年度0.7%、2012年度0.7%だった が、7月時点の新旧指数の伸び率のかい離が0.6ポイントであるため、 日銀の見通しはゼロ近傍へ下方修正されると見られる。旧基準での筆 者の見通しは11年度0.8%、12年度0.6%だったが、新基準での予測 値は、11年度マイナス0.1%、12年度マイナス0.1%とする。

筆者の下方修正幅が0.6ポイントより大きいのは、5割以上の確 率で米欧経済が景気後退局面に入ると考えるようになったためだ。世 界経済の拡大ペースが鈍化することで、コモディティ価格の下落が続 き、これが日本のコアCPIを押下げる。米欧経済が後退局面入りす るのは、バランスシート問題やソブリン問題で内需が停滞する中、唯 一の頼みの綱である新興国経済の減速が鮮明化しているためだ。

さらに米国では財政政策やQE2の効果もはく落している(QE 2は副作用ばかりで、効果はもともとなかったとも言えるが)。また、 ユーロ圏では南欧のソブリン問題を背景に金融収縮が起こっているこ とも景気後退の入りの要因である。「サプライチェーンが復旧すれば、 日本経済は輸出主導の回復軌道に復帰する」という多くの人のシナリ オは、筆者が予想していた通り瓦解しつつあるのではないか。

13)①なし(ただし、円高の進行次第)、②長期金利の低下を狙ったツ イストオペ。経済指標が大幅に悪化してくれば、いずれバランスシー トの拡大を容認するLSAP(いわゆるQE3)の再開も。③FRB のゼロ金利の長期化政策をきっかけに、米国の金融政策が事実上、国 債管理政策に組み入れられたのではないか、心配される。

トレンド成長率の低下も相まって長期金利は大幅に低下している (米国内で発生する金融的不均衡は国債バブルの発生だろう)。国債消 化は容易となるが、そのことは長い目で見れば米国の公的債務をさら に膨張させる恐れがある。長期金利上昇の脅威が存在するからこそ政 治的な財政膨張圧力への歯止めになるはずだが、それが機能しなくな る。日本はゼロ金利政策や量的緩和政策、包括緩和策などによって長 期金利が低位で安定しているため、政治家の多くは財政問題に対する 危機感が希薄で、公的債務のさらなる膨張が続いている。先送りが進 めば進むほど将来の財政危機のマグニチュードはさらに大きくなる。

日銀の金融政策の反応関数の最も高い説明力を持つ変数は円ドル レートであり、それがFRBの金融政策に影響を受けると考えれば、 米国の時間軸の長期化はそのまま日本の時間軸の長期化につながる。 ただし、それほど金利低下が見られないのは、財政リスクプレミアム が織り込まれているためであろう。

日本はマイナスのインフレを脱しても一時的であり、1%程度の デフレ均衡に陥っていると考えられるため、基準改定の影響は小さい のではないか。これまでも景気拡大局面が終わってみれば、プラスの インフレは続かなかった。多くの人はこのことを既に認識している。

④ゼロ金利制約に直面している日本では円高圧力を金融緩和によ って吸収することが困難になっており、米国の金融緩和効果によって デフレ圧力を被っている。この問題が日本経済にとって、致命的な問 題だと政治的に判断するのであれば、ドルペッグを選択することも一 案かもしれない。最適通貨圏の議論で考えると、日本は長い間ゼロ金 利制約に直面しており、独立した金融政策を取ることのメリットはほ とんど得られていないように見える。

一方、通貨の安定性が損なわれていることの輸出企業へのダメー ジが大きいようにも見える(ただし、最近のコモディティ価格上昇の 悪影響が円高によってかなり相殺されているという円高のプラス面も ある)。日本企業が円高でダメージを受けるのは、円がドルに対して高 くなるということよりも、円がウォンや台湾ドルに対して高くなるこ との悪影響のためである。

それであれば、韓国や台湾に一方的にペッグするか、通貨同盟を 結ぶのも一案かもしれない。これらの政策プランは、中央銀行に財政 ファイナンスを迫るといった議論よりも遥かに建設的な議論ではない か。現在のドル安は米国経済が単に長期停滞に陥ったということだけ でなく、「ドル本位制の終焉の始まり」が背景にある。本来ならドルに 代わることが期待されていたユーロも解体のリスクに直面している。

この結果、決して経済ファンダメンタルズが良好ではないにも関 わらず、消去法的に経常黒字国であるスイスと日本の通貨が買われる という状況は、簡単に修正されない恐れがある。もしドルの基軸通貨 問題が強く意識されるようになれば、将来70円割れどころか、60円 割れをいかに回避するか、といった議論になるのかもしれない。そう した事態においては、政府・日銀のアグレッシブな為替介入が必要と なり、そのことは事実上のペッグ政策に近いものとなる。上記のよう な検討を頭の体操として始めておくべきかもしれない。

●モルガン・スタンレーMUFG証券の佐藤健裕チーフエコノミスト 1)今回会合 :現状維持(賛成多数) 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2013年7-9月以降=展望不能(同) 4)11年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)11年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)12年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)12年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)13年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)米国では家計部門のバランスシート調整が続き、雇用の伸びも大 きく鈍化するなか、11年前半の成長率は1%未満で低迷した。先行き も中長期的な財政支出削減から経済成長の低迷が長期化するリスクが ある。欧州でも周辺国のソブリン問題が主要国に波及しており、市場 は問題の拡大と長期化、金融機関のバランスシート問題への発展を懸 念している。こうしたなか、日本経済についても先行き世界経済の減 速影響を受けることは不可避であろう。

世界経済の先行き不透明感が強まっている中での、日本について のポジティブ要因は、①4-6月GDPが当初予想を上振れ、足元7 -9月GDPもサプライチェーン問題の改善やゲタ効果から年率+ 5%前後の高成長の可能性があること、②8月上旬まで気温が比較的 低く推移したことから電力需給のひっ迫度合いが想定未満にとどまっ ていること-が挙げられる。

①に関して補足すると、4-6月はサプライチェーン問題から四 半期ベースで貿易赤字となったものの、既に5月以降、輸出が回復に 転じていることから10-12月にはほぼ収支均衡に転じると見込まれ、 ネット外需が大幅に成長に寄与する見通しである。ただし、回復の道 のりは平坦でなかろう。

経済面での今後のネガティブ材料としては、①海外経済の下振れ と円高がサプライチェーン問題克服後の製造業にダブルパンチとなる こと、②原発の定期点検入りに伴いピーク時の電力需給が中長期的に ひっ迫する可能性があること-が挙げられる。政策面でも①第3次補 正予算編成が復興計画のみならず財源問題から後ずれしていること、 ②補正予算論議では復興計画よりも増税論が先行しており、家計・企 業のマインドに悪影響を及ぼす可能性があること-から震災当初のV 字回復シナリオは見直しを余儀なくされている。

このように考えると、足元7-9月は方向としてはこれまでの見 通しを上振れて推移する可能性が高いものの、10-12月以降のV字回 復シナリオのがい然性も低下したと見ざるを得ない。以上に鑑みて、 弊社は11、12年度の日本経済見通しをそれぞれ0.0%、+1.2%に引き 下げた(改定前-0.6%、+3.0%)。

なお、消費者物価は新基準による1-6月分の遡及改定結果が公 表され、この4-6月以降、旧基準で前年比プラスで推移していたコ アCPIは同マイナスとなった。基準改定による物価下落率の拡大は もともとあった統計のバイアスが補正されたもので半ば統計技術上の 要因ながら、デフレ悪化の象徴としてとらえられる可能性が高い。

この4-6月までの3四半期連続のマイナス成長による需給ギャ ップの拡大も3四半期程度のタイムラグで12年以降の物価を下押す 可能性がある。結果的に震災によるサプライチェーンの問題で物価は 上昇するどころか下落基調がかえって強まろう。直近7月分の消費者 物価コアは諸般の特殊要因から小幅プラスに転じたが、目先前年比マ イナスに逆戻りの後、12年度にかけての物価下落率は前年比-1%程 度に拡大する可能性がある。

こうした物価動向は早期のデフレ脱却を目指す政府の方針に逆行 するため、金融政策にも影響しよう。ちなみに日銀の物価予想は常に 上方バイアスがあるため、10年基準による日銀予想の改定値は11年 度は前年比横ばい、12年度は小幅プラス程度になるのではないか。

13)①為替レート動向次第で追加緩和の可能性がある。具体的には資 産買い入れ基金の一段の拡大、超過準備預金への付利水準の引き下げ など。今後の効果・問題点としては、為替レート安定のために金融政 策対応を行った場合、市場が次の金融緩和を催促して新たな金融緩和 競争、ひいては「自分の尻尾を追いかける犬になる」(いわゆる円環性 のジレンマに陥る)恐れが強いということ。

②FRBの保有資産のデュレーションの延長、超過準備預金への 付利水準の引き下げ(日銀的なゼロ金利政策採用)。③FRBの時間軸 は消費者物価指数のような特定の経済指標にコミットせず、一般的な 経済情勢のみに言及している点で、かつての日銀の時間軸よりかなり あいまいである。

ともあれ、為替市場における恒常的な円高圧力と政府・日銀の円 高回避傾向を勘案すると、日銀の出口がFRBの出口に先行すること はまず考えられないため、「今後の経済情勢次第」という条件付きなが ら、日銀の出口も13年半ば以降になったと帰結して差し支えなかろう。 弊社はもとより日銀の出口は「展望不能」なほど遠いとしてきたが、今 回のFRBの決定はそうした金融政策見通しに概ね沿うものである。

④新政権下で金融政策運営スタンスが大きく変化することは考え 難い。年内に想定される緩和メニューは資産買入れ基金の一段の拡大。 買い入れ資産の年限の長期化など。

●東海東京証券の佐野一彦チーフストラテジスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :10月6、7日の決定会合で可能性あり 3)利上げ時期 :2013年7-9月以降(同) 4)11年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)11年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)12年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)12年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)13年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)11年度は+0.1%、12年度は+0.1~+0.2%に下方修正と見る。

13)①今回の決定会合では最高値更新など円が急伸しない限り、追加 緩和は行われないと予想している。②「保有する国債の長期化」「超過 準備に対する付利の引き下げ」を見込む。③FRBの時間軸に関し、 具体的タイミンングを示しているものの、あくまで可能性の話であり、 市場の見方と大きくかい離しているわけではない。したがって、日銀 への影響も基本的には小さい。

一方、消費者物価の下方修正は既に市場が織り込んでいるものと 見られる。もっとも今後の金融緩和(緩和強化)の過程の中で、何が しかの形で時間軸の明確化を行う公算はあろう。④円高が進行すれば、 強硬とは言えないものの、一定の政治的圧力は予想される。「9月20、 21日のFOMCでの金融緩和→円が最高値更新→10月6、7日の金融 政策決定会合で緩和決定」というシナリオを描いている。

8月4日の白川総裁の会見からすれば、その際、2年金利の引き 下げに迫られる。具体策は「資産買い入れ等基金」の再増額に加えて、 (イ)「基金」を含めて買い入れる国債の年限長期化、(ロ)超過準備に 対する付利の引き下げや撤廃、(ハ)政策金利の引き下げ-などを想定 している。上記②を前提にすれば、(イ)と(ロ)は考えやすい。(ハ)も ゼロ金利ではなく、上限を引き下げるなら、可能性も低くはあるまい。

●クレディ・スイス証券の白川浩道チーフエコノミスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :なし(同) 3)利上げ時期 :2015年以降(2014年以降) 4)11年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)11年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)12年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)12年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)13年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)米中におけるスタグフレーション的状況と欧州における信用収縮 を背景に、世界景気は浅い景気後退局面に突入。8月の米国製造業I SMにおける新規受注・在庫バランスの悪化傾向が最も懸念されるデ ータ。米国、日本とも10-12月の実質GDP前期比は小幅のマイナス 成長に。エネルギー・食料を除くCPIは世界的に鈍化へ。一方、商 品インフレ圧力は根強く、総合CPIは高止まり状態が継続へ。

米国の追加金融緩和、追加景気対策ともに成長押し上げ効果は限 定的であり、少なくとも来年春まで世界経済の不調が続く見込み。日 銀コアCPI見通しは両年度とも0.5-0.6%ポイントの下方修正か。

13)①今回の会合については現状維持を予想。②とりあえず保有国債 の年限の長期化。なお10月に臨時FOMCで準備預金付利金利の大幅 引き下げ(0.10%へ)を決定へ。③FRBは11、12月に時間軸をさら に補強へ。具体的には物価レベル・ターゲット、失業率ターゲットの 可能性もある。14年一杯は利上げなし、とのメッセージが出てくる可 能性もある。日銀はそもそも弊社テイラールールに従えば17-18年以 前の利上げは困難。

④新政権の対日銀政策は前政権から大きく変化しない。もっとも 日銀は10、11月に追加緩和へ。具体的には当座預金付利金利と固定金 利オペ金利の0.05%への引き下げを予想する。政策対応が後手に回る ため、為替相場や株価への効果は限定的とみられる。なお、前原政調 会長が日銀による外債直接購入論をぶち上げる可能性がある。

●信州大学の真壁昭夫経済学部教授 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2013年7-9月以降(2013年4月以降) 4)11年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)11年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)12年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)12年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)13年6月末 :0.00%-0.10%(0.25%)

12)米国経済は調整局面に入る可能性が高まっているとみる。各地区 の連銀指数等を見ても減速の兆候が表れている。家計、企業のバラン スシート調整が完了していないこともあり、労働市場や住宅市場の回 復は遅れている。先行きの不透明感は高まっているとみるべきだ。一 方、米国の天候不順による穀物生産高の減少などの要因を考えると、 世界的に物価上昇圧力は残っているとみられる。

欧州では引き続きソブリンリスクの懸念がくすぶっている。フィ ンランドによるギリシャ支援に向けた担保要求をはじめ、欧州共同債 券の発行をめぐる反対意見の高まりは今後の支援にマイナスだ。イタ リアでは富裕層への増税措置が撤回され、財政再建への道筋も不透明 なままだ。欧州の景気もドイツを中心に徐々に減速し、周辺国の金融 市場が再び混乱に陥る可能性は残っている。

新興国では物価上昇圧力は低下していない。そのため金融政策は当 面引き締めざるを得ないだろう。一方、主要先進国の景気減速懸念に よる輸出の伸び悩みが顕在化しつつある。中国では沿海部の不動産バ ブルのハードランディングの可能性も残っている。新興国経済の減速 が世界経済に与える影響は高まっていると考えるべきだろう。

わが国の景気は現在、生産活動の復活などによって緩やかな回復 過程にある。一方、第2四半期の需給ギャップは▲3.7%、名目ベース で20兆円/年であり、国内需要は依然として弱い。本格的なデフレ脱 却にはまだ時間が必要とみる。CPIの基準年改定によりコアCPI は▲0.6%下方修正された。この影響により11年度のCPIは▲0.4%、 12年度は▲0.1%程度に落ち着くと見る。

13)日米の金融政策は引き続き緩和基調の政策運営が行われよう。① 日銀の今会合で何らかの追加緩和策が発表される可能性は残っている。 ただ日銀は8月の会合で資産買い入れ等の基金を増額したばかりで、 その効果を検証したいはず。既に超緩和的な政策スタンスの環境下、 市場の自律機能を阻害してしまう可能性もある。追加緩和策があると しても、資産買い入れ等の基金規模の拡充などが主な選択肢になる。

②8月の議事録で明らかになったとおり、FRBが追加緩和措置 を行う可能性は高まっている。実施可能性が高いのはFRBが保有す る証券の満期構成を長期化することだろう。これによりイールドカー ブの一層フラット化期待を高め、長期金利水準の低下期待が高まる。 物価上昇圧力を考えると、FRBは現状のバランスシート規模を急拡 大させることなく、市場からの緩和期待に応え得る方策が採られる可 能性が高いとみる。

③FRBによる時間軸の導入を受けて日銀に対しても時間軸の明 確化と、それに向けたより強いコミットメントが市場、政治サイドか ら求められる可能性が高まっている。また、FRBの時間軸導入によ り日銀の利上げタイミングも後ずれする可能性がある。CPIの基準 年改定は日銀による物価見通しの下方修正要因になろう。この点でも 日銀に対してより明確なデフレ脱却の目標を示す圧力が高まる可能性 がある。デフレ脱却への道のりは長くなりつつある。

④野田新政権は日銀に対してこれまで以上に協力的なスタンスを 求めよう。その点で追加緩和や明確な時間軸導入に対する政治的圧力 はより強くなることが考えられる。今後円高傾向がさらに進むようだ と、年内に資産買い入れ等の基金の増額等が決定される可能性は高い。

追加緩和が長期的な成長基盤の支援につながるのかは不透明だ。 復興需要をよりどころとしたデフレ脱却、潜在成長率の引き上げ等の 議論が進んでいくことを期待したい。それが健全な政策論争の姿であ ろう。海外経済に比べて、わが国の回復チャンスは多いはずだ。

●野村証券の松沢中チーフストラテジスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :10月7日にレンジ上限、準備預金付利0.05%に 3)利上げ時期 :2013年10-12月にレンジ誘導停止し0.05%へ(2013 年10-12月に0.1%へ) 4)11年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)11年12月末 :0.00%-0.05%(0.00%-0.10%) 6)12年3月末 :0.00%-0.05%(0.00%-0.10%) 7)12年6月末 :0.00%-0.05%(0.00%-0.10%) 8)12年9月末 :0.00%-0.05%(0.00%-0.10%) 9)12年12月末 :0.00%-0.05%(0.00%-0.10%) 10)13年3月末 :0.00%-0.05%(0.00%-0.10%) 11)13年6月末 :0.00%-0.05%(0.00%-0.10%)

12)11年度-0.1%、12年度+0.1%へそれぞれ下方修正。

13)①可能性はゼロではないが低い。金融市場が大きく混乱するので なければ、21日のFOMCでの政策の出方を日銀は待ちたいだろう。 ②オペレーション・ツイスト。クレジット/リスク資産市場が大きく 混乱しているようであれば、クレジット緩和に乗り出す。③日銀の時 間軸に大きな影響は与えない。日銀の時間軸推定値は現在2.6年、一 時3.0年まで伸びていた。これは日銀や市場参加者がある程度の信頼 性を持って景気・物価予想ができるギリギリの範囲。

④ 追加金融緩和は為替介入の効果を高めるための側面支援。準備 預金付利の引き下げと買い取りファンドの資金枠拡大がメイン。買い 取り対象の国債の年限延長も考え得る。

●シティグループ証券の村嶋帰一チーフエコノミスト 1)今回会合 :資産買い入れ等基金の増額と対象国債の年限長期化 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2014年10-12月(同) 4)11年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)11年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)12年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)12年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)13年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)米国景気は今後エネルギー価格の下落やサプライチェーンの復旧 を背景に、年前半に比べるとやや成長ペースを速めるものの、来年前 半までは潜在成長率を下回るペースにとどまると予想される。このた め失業率がじりじりと上昇、FRBのデュアル・マンデートのひとつ である「最大雇用」からのかい離が一段と広がろう。

国内景気は供給制約とその解消により規定される局面から、需要 動向に規定される本来の状況に戻りつつある。ただ、海外景気が精彩 を欠く中で当面、輸出・生産の伸びは緩慢なものにとどまると予想さ れる。もっとも、①自動車産業で震災後の売上の逸失を取り戻し、米 国で過小在庫を補てんするための増産が続くこと、②官民で復興需要 の顕在化が見込まれること-から、景気が大崩れする可能性は低い。

コアCPIは当面、前年比ゼロ近傍での推移が見込まれる。デフ レ脱却の判断が困難な情勢が続こう。日銀のコアCPIの見通しは11 年度、12年度とも前年比プラス0.1%に下方修正を見込む。複数年に わたってゼロ以下の数値を予想すれば、「物価安定の理解」との整合性 を問われ、追加緩和圧力が一段と強まりかねないことが考慮されよう。

13)①追加緩和の可能性が高い。FRBの政策判断(9月20、21日の FOMC会合)を待つのでなく、日銀サイドでやるべきことを粛々と 進めようというムードが強まっていると推測される。中間決算期末を 控えていることも、円高圧力緩和に向けた追加緩和の可能性を高めよ う。具体的には資産買い入れ等基金の5兆円の増額と買い入れ対象国 債の年限の長期化(現状の1、2年から1、5年へ)が予想される。

付利金利の引き下げという選択肢もあるが、FRBが長めの金利 を押し下げる姿勢を鮮明とする中、円高圧力緩和の効果は乏しいと判 断され、上述の措置がとられる可能性が高い。ただ、米国経済指標が 下振れる、あるいはFRBが追加緩和措置を打ち出す場合、追加緩和 の効果があっさりと打ち消される可能性が否定できない。

②FRB保有証券の平均年限の長期化。ディスインフレの過度の 進行が懸念された昨年とはインフレをめぐる状況が異なるため、QE 3のハードルは高い。また、今年前半の米国景気減速の一因がエネル ギー価格急騰(それによる家計所得の実質購買力の低下)だったこと を踏まえると、成長という観点からみても、国際商品市況の再上昇に つながりかねないQE3が正しい処方箋かには疑問符が付く。

③FRBの時間軸導入と消費者物価の下方修正は、日銀が時間軸 を再考・強化するきっかけとなる可能性がある。金融市場は現実のイ ンフレ率が低くても、先々のインフレ率が「物価安定の理解」の中心 値に達する可能性が高まれば、日銀が利上げを行うのではないかとい う(正当な)疑念をもっている。例えば、現実のインフレが1%に達 するまで現状金利政策を維持することにコミットすれば、時間軸が相 当程度、強化できよう。

④野田政権の下では最低限の財政規律は守られる可能性が高く、 財政状況への懸念から長期金利が急騰する事態は回避されよう。この ため長期金利抑制のために追加緩和を迫られる事態は想定しない。た だ第3次補正に連動する形での追加緩和の可能性は否定し切れない。 一方、10月の展望リポートでは上述の通り、インフレ率が低空飛行で 終始する見通しが示される可能性が高く、何らかの形で時間軸が強化 されるとみている。

●バークレイズ・キャピタル証券の森田長太郎チーフストラテジスト 1)今回会合 :資産買い入れ基金の国債購入枠拡大あるいは購入年 限延長の可能性が五分五分 2)利下げ時期 :なし 3)利上げ時期 :2014年以降(2013年度後半以降) 4)11年9月末 :0.00%-0.10%(同) 5)11年12月末 :0.00%-0.10%(同) 6)12年3月末 :0.00%-0.10%(同) 7)12年6月末 :0.00%-0.10%(同) 8)12年9月末 :0.00%-0.10%(同) 9)12年12月末 :0.00%-0.10%(同) 10)13年3月末 :0.00%-0.10%(同) 11)13年6月末 :0.00%-0.10%(同)

12)7月の鉱工業生産指数を見るかぎり、サプライチェーン復旧が予 想以上のペースで進ちょくしたポジティブサプライズの局面が終わっ たと判断できる。今後数カ月間は海外需要の鈍化というネガティブな 側面が前面に出やすい。CPIは11年度+0.3%、12年度+0.1%程度 になると見るが、必ずしも基準改定の影響で時間軸が長期化されたと いうことではないだろう。

12年度までは明確に1%を超えてくる状況が見えていないとい う点においては従来の日銀予想でも同様であり、それよりも過去数カ 月間で米国の利上げ見通しが大幅に後退し、世界経済のパスがより不 透明になったことのインパクトが大きい。

13)①緩和の可能性は50%、資産買い入れ基金の国債購入枠拡大ある いは購入年限延長を想定。円高進行の阻止には一定のアナウンスメン ト効果はある。②既存ポートフォリオのデュレーション長期化、③F RBが時間軸の導入に到った経緯が日銀の時間軸に最も大きな影響を 及ぼしている。基準改定下方修正の影響自体はそれほど大きいとは思 えない。④政府の金融政策のスタンスについては特に目立った変化は 予想されない。追加的な措置はあと1回採られると見る。