「日銀サーベイ」金利予想、経済物価情勢、金融政策の展望コメント

【記者:日高正裕】

3月16日(ブルームバーグ):ブルームバーグ・ニュースは17、 18両日開かれる日銀の金融政策決定会合を前に、有力「日銀ウオッチ ャー」13人に内外の経済・物価情勢、金融政策の展望を聞いた。質問 内容は以下の通り。アンケート回答期限は13日午前8時。エコノミス ト予想のまとめ記事は「『日銀サーベイ』次の一手は長期国債の買入 増額か-非常時は株買いも」をご覧ください。

1)今回の会合で予想される政策、2)日銀が政策金利を「引き 下げる」時期、3)日銀が政策金利を「引き上げる」時期、4)~11) 政策金利の予想水準(氏名50音順、カッコは前回回答)、12)経済・ 物価情勢の展望、13)金融政策の展望。

●三菱UFJ証券の石井純チーフ債券ストラテジスト

回答なし

●大和証券SMBCの岩下真理チーフマーケットエコノミスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :政府の追加経済対策に合わせ日銀への利下げ要請も 3)利上げ時期 :2011年以降(同) 4)09年3月末 :0.10%(同) 5)09年6月末 :0.10%(同) 6)09年9月末 :0.10%(同) 7)09年12月末 :0.10%(同) 8)10年3月末 :0.10%(同) 9)10年6月末 :0.10%(同) 10)10年9月末 :0.10%(同) 11)10年12月末 :0.10%(同)

12)1-3月の世界経済の悪化は想定以上に大きかった。崖から落ち たのは先進国にとどまらず、外需依存の高いアジア諸国ものみ込まれ た。その結果、09年の世界経済見通しはさらなる下方修正、マイナス 成長やむなしである。新しい国際通貨基金(IMF)見通し(4月中 旬までに発表)の注目点は、09年世界のマイナス幅(▲1%か▲2% なのか)と、10年に向けてどの程度の回復の姿を描けるのかになる。

一方、欧米のマインド指数(米国ISM景況指数、独IFO、Z EW期待指数、中国のPMI指数)が下げ止まったかにも見える。期 待先行だけで実態面ではまだ金融と経済の負の圧力は予断を許さない のは百も承知だが、今後はどのような形で回復軌道に乗せるかを考え る方が建設的な議論になろう。

中国での8%成長目標について懐疑的な見方は多いが、中国の内 需拡大策や金融緩和による日本への恩恵は多少なりともあると考えて いる。中国2月の貿易統計は、予想以上の輸出の落ち込みによる貿易 黒字の急減ばかりが指摘されたが、輸入の落ち込みが少し改善した点 は明るい芽と受け止めたい。日本の指標も総崩れ状態から、ようやく 明るい変化の芽が見え始めた。

具体的には、①在庫調整の進展と②景気ウオッチャー指数の反転 だ。①は自動車業界での減産圧縮や5月の増産報道もあり、生産が4 -6月で底打ちする可能性が以前より高まった。ただし、その後は最 終需要の回復が必要であり、米国経済が最悪期を脱出する姿が見えな ければ、国内生産の水準が持ち上がる足取りは鈍くなろう。

②は2カ月連続で上昇したが、家計関連では定額給付金や住宅ロ ーン減税等の政策期待があり、まだ水準は低い。今後の生産から所得・ 支出への負の回転を食い止めるには、新たな内需刺激策が必要だ。目 先の注目材料となる4月1日発表の3月短観は、足元の減産や株価低 迷を反映し、大企業製造業の業況判断DIは大幅悪化(12月調査は▲ 24、期先▲36)し、75年5月の過去最悪▲57に近づく可能性がある。

日銀は「景気は大幅に悪化しており、当面悪化を続ける可能性が 高い」としているが、3月短観を受けて、悪化という方向感に水準感 の記述を加える形で下方修正することが考えられよう。それでも、現 時点で09年度後半以降の景気回復シナリオを積極的に反論する材料 はない。今後3カ月は来年度補正予算の具体化と米国経済の政策効果 を待ちつつ、来年度半ば以降の回復シナリオを見極める正念場となる。

13)昨秋以降の各国中央銀行の金利引き下げも終盤戦となってきた。 中央銀行が資産を買い取るという非伝統的な手段を日米英が実施し、 欧州が検討段階に入り、スイスも踏み込む姿勢を示すに至った。短く とも今年の間は、世界的な質的&量的緩和をどこまで進めるべきか悩 む時間帯が続きそうだ。恐らく3月の国際決済銀行(BIS)会議で もその認識は共有されたのではないか。

年度末は日銀の潤沢な資金供給により、短期市場は落ち着きを取 り戻しつつあり、金融機関の資金繰りには安心感が広がった。企業の 資金繰り面では政府の支援策も講じられている。3月末の株価も気に なるが、今のところ日銀への要請も強くないように見受けられる。

日銀が直接市場から株式を購入する選択肢はなく、信用秩序維持 政策での銀行保有株の買い取りと、潤沢な資金供給による側面支援と いう形にとどまろう。昨年12月から3回連続で、金融政策決定会合で 新たな措置が講じられたが、3月はさすがに無風となりそうだ。しか し、来年度への不安は残る。特に5月後半は悪い企業決算を受け、そ の後格下げの発表が相次ぐことが見込まれる。

日銀は「異例な措置」と前置きしながらも、今後も厳しい金融・ 経済情勢が続く間は、買い取り基準の条件緩和(格付け、残存年限の 拡大)を検討していくことが見込まれる。既に2月会合時点で、①コ マーシャルペーパー(CP)買い入れ②企業金融支援特別オペ-を9 月末まで延長しており、さらなる延長の判断は標準シナリオ変更時に 再考されよう。

長期国債買い入れは日銀券残高の上限ルールからも、あと2、3 千億円程度の増額なら可能とみる。財政ファイナンス目的は否定して も、経済状況に応じて次なる一手となる可能性はあろう。白川総裁を 筆頭に日銀内で市場機能へのこだわりが強い以上、政策金利は0.1% での据え置きが長期間続くとみる。ただし、政策委員の講演では「あ らゆる手段を排除しない」という発言は今後も繰り返されるだろう。

●みずほ証券の上野泰也チーフマーケットエコノミスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :予想せず(同) 3)利上げ時期 :2011年1月以降(同) 4)09年3月末 :0.10%(同) 5)09年6月末 :0.10%(同) 6)09年9月末 :0.10%(同) 7)09年12月末 :0.10%(同) 8)10年3月末 :0.10%(同) 9)10年6月末 :0.10%(同) 10)10年9月末 :0.10%(同) 11)10年12月末 :0.10%(同)

12)米家計の過剰消費崩壊、世界経済の「ドミノ倒し」的な悪化が継 続中。日本経済の側から見れば、交易条件悪化ショック、輸出急減シ ョックが既に起きており、これからは個人消費の底割れ・設備投資の 急減という形での国内需要減少ショックが想定される。企業の数を減 らす動きも国境を越えて今後強まりやすい。

13)市場機能維持にこだわり、超過準備付利を10月まで延長したこと、 欧米でもストレートなゼロ金利を採用する動きがないことからみて、 利下げは0.1%で打ち止め。引き続き企業金融支援とターム物など長 めの金利上昇抑制に向けた個別の施策(米国流に言えば信用緩和)を 必要に応じて打ち出すだろう。先行きは長期国債の買入増額と緩やか な時間軸採用の公算あり。

●東短リサーチの加藤出チーフエコノミスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :当面なし(回答なし) 3)利上げ時期 :2011年後半以降(同) 4)09年3月末 :0.10%(同) 5)09年6月末 :0.10%(同) 6)09年9月末 :0.10%(同) 7)09年12月末 :0.10%(同) 8)10年3月末 :0.10%(同) 9)10年6月末 :0.10%(同) 10)10年9月末 :0.10%(同) 11)10年12月末 :0.10%(同)

12)金融不安と外需の落ち込みを起点とする生産、設備投資、消費の 減少の打撃がサービス業にも及んでいる。今後各国の財政支出や米連 邦準備制度理事会(FRB)のTALF(消費者関連ローン等の資産 担保証券=ABS市場に大規模に資金を投入するオペ)の効果がある 程度表れ、日本にも一時的な回復傾向が波及してくると思われる。

しかし最大のリスク要因は、米金融危機対策に投入が必要な巨額 の公的資金についての国民的合意形成の難しさだろう。紆余(うよ) 曲折が予想される。

13)日銀幹部は無担保コール翌日物金利をゼロ%に下げるメリットと デメリット、および企業金融対策など他の対策を行うことの有効性な どを勘案して、現行の0.1%の目標を維持し続けるだろう。欧州中央 銀行(ECB)、イングランド銀行、FRBなど主要中央銀行がいずれ も政策金利を当面はゼロ%にはせず、日銀の誘導目標よりもやや高め に推移させる様子なので、海外からの影響も強くはないだろう。

かつて行われたような当座預金目標付きの量的緩和策は、効果が ないとして採用されないだろう。ただし、実際の日銀の資金供給は極 めて潤沢であり、超過準備が大量に発生している実態を勘案すれば、 事実上の量的緩和策と見なせなくもない。CP市場やインターバンク 市場では期末越え金利が大幅に下がっている。

日銀や政策投資銀行のCP買い入れに加え、大手企業の多くは前 倒しで3月末越えの資金調達を進めていたため、CP発行金利は劇的 に低下した。当局のCP金利押し下げ策は、国庫短期証券(TB)よ りも一部のCPの金利が下回る「官民逆転」現象が起きることからも わかるように、市場の金利構成が歪むほどの凄まじい効果が出ている。

インターバンク市場でも日銀の大量期末越え資金供給により、緊 張が著しく緩和された状態になっている。このため、今月の金融政策 決定会合では、現状の流動性供給策および信用緩和策の方向性を維持 することを確認する作業が行われると思われる。

一時話題になった上場投資信託(ETF)の購入は採用されない だろう。政府が政府紙幣を発行することも法律改正の必要などハード ルが高いため行われないと思われる。今後の最大の焦点は、補正予算 での国債増発に伴い、日銀に対する国債買い入れオペ増額要請だろう。

●JPモルガン証券の菅野雅明調査部長 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :想定せず(同) 3)利上げ時期 :2011年以降(同) 4)09年3月末 :0.10%(同) 5)09年6月末 :0.10%(同) 6)09年9月末 :0.10%(同) 7)09年12月末 :0.10%(同) 8)10年3月末 :0.10%(同) 9)10年6月末 :0.10%(同) 10)10年9月末 :0.10%(同) 11)10年12月末 :0.10%(同)

12)1カ月前に比べ経済指標は全般に下振れ、輸出の回復、雇用と在 庫の削減の遅れが明確になってきた。まず輸出の回復が遅れている。 日本の1月機械受注(外需)、ドイツ1月輸出受注、中国2月輸出金額 をみても、年明け後も輸出環境の悪さがうかがわれるので、日本の第 1四半期実質輸出は引き続き大幅な減少を示すだろう。

次に雇用の削減が遅れている。実体経済が大きく下振れしている 割に雇用の削減が限定的なため、労働生産性が大きく低下し、企業収 益も急激に悪化している。雇用調整は今後さらに進み、失業率は大幅 に上昇しよう。第3に在庫の削減も遅れている。企業の在庫過剰感が 急上昇しているが、出荷減少が止まらないため、大幅な減産を実施中 にもかかわらず在庫削減ははかばかしくない。生産調整は今後も続く。

一方、明るい材料は中国経済の持ち直しだが、中国も輸出部門は 打撃を受けており、予想比では緩やかな回復にとどまろう。第1四半 期の成長率は第4四半期を上回り、マイナス成長は少なくとも第3四 半期まで続こう。この結果、需給ギャップは前例をみないほど拡大す る。今後はデフレ圧力が強まることを覚悟すべきだ。企業収益の下落、 賃金の下落を伴う物価水準の下落は悪いデフレなので要注意だ。

13)日銀は当面、購入する企業債務の範囲拡大(社債の残存年限の長 期化)や長期国債の買い切り額拡大(月1.6兆円へ)などを実施する 可能性があるが、ここに来て金融政策と財政政策の役割分担について の議論をしっかり行い、国民に対し説明する必要が出てきた。という のも、日銀が今後とり得る政策は非伝統的な政策で、その多くは本来 財政政策でカバーする筋合いのものが多いからだ。

例えば、企業債務を購入し損失が発生した場合は、日銀の収益が 減少することになるが、これは須田美矢子審議委員が4日の講演で指 摘した通り、本来、政府(=国民)に還元されるべきシニョレッジ(通 貨発行益)が減少することを意味する。本来は信用リスクを政府が負 担し、日銀は流動性の供給に専念すべきだ。政府と日銀の役割に関し、 日銀サイドの考え方を明らかにする必要がある。

●第一生命経済研究所の熊野英生主席エコノミスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :2009年4-6月(同) 3)利上げ時期 :2011年前半(2011年以降) 4)09年3月末 :0.10%(同) 5)09年6月末 :0%-0.10%(同) 6)09年9月末 :0%-0.10%(同) 7)09年12月末 :0%-0.10%(同) 8)10年3月末 :0%-0.10%(同) 9)10年6月末 :0%-0.10%(同) 10)10年9月末 :0%-0.10%(同) 11)10年12月末 :0%-0.10%(同)

12)1-3月の景気指標は厳しいが、4-6月には在庫調整圧力の弱 化などが予想される。失業率は1月段階では上昇していないが、夏場 にかけて上昇する可能性がある。経済成長は09年末に底入れするとい う見方に変わりはない。消費者物価は2月以降マイナスに転化し、デ フレ色が強まるとみられる。

13)信用面の緩和を拡張していくことが選択肢。CP・社債買い入れ の増額、場合によっては国債買い切りの増額もあると考えられる。

●BNPパリバ証券の河野龍太郎チーフエコノミスト 1)今回会合 :現状維持、ターム物金利引き下げ方策の検討指示も 2)利下げ時期 :利下げなし(同) 3)利上げ時期 :2011年1-3月以降(同) 4)09年3月末 :0.10%(同) 5)09年6月末 :0.10%(同) 6)09年9月末 :0.10%(同) 7)09年12月末 :0.10%(同) 8)10年3月末 :0.10%(同) 9)10年6月末 :0.10%(同) 10)10年9月末 :0.10%(同) 11)10年12月末 :0.10%(同)

12)現在の経済危機の本質は、世界同時好況下で持続不可能な水準ま で膨らんだグローバル・インバランス(米国の経常赤字や日本・アジ アの経常黒字など)の調整だ。経常赤字国である米国の家計部門の過 剰債務・過剰消費が持続不可能となったことは、同時に、経常黒字国 である日本などが過剰貯蓄を輸出で吸収できないことを意味する。

グローバル・インバランスの調整として、米国は消費減少を、日 本は輸出減少を余儀なくされている。これが、金融危機が発生しなか った日本の経済収縮が激しい最大の理由だろう。中国や米国を中心に 各国が大型財政出動を行う中で、公共投資関連の素材業などではある 程度の輸出の増加が期待できる。実際、生産予測調査によれば、化学 工業では2月、3月と増産が計画されている。

素材業の一部では中国の財政出動の効果が既に表れ始めている。 しかし、日本の生産・輸出の主力は輸送機械や電気機械、一般機械だ。 素材業が恩恵を受けるとしても、全体で見れば、外需・生産は相当期 間にわたり低迷する可能性が高い。輸送機械業などの輸出型加工業で も最近、在庫調整の進展により、春先から稼働率を引き上げる方針を 示す企業が出てくるなど、底入れの兆しが見られる。

足元では最終需要の減少以上のペースで減産を行っていると考え られるため、在庫調整が終了すると生産水準はいったん切り上がる。 しかし、これまでの成長のけん引役だった外需の本格回復は当面期待 できず、一方、国内では生産設備や雇用のストック調整が一段と進行 する見込みだ。

09年第1四半期の実質GDP(国内総生産)成長率見通しは、前 期比マイナス3.4%(年率マイナス13.1%)と、08年第4四半期をし のぐ落ち込みになると予想している。第2四半期以降、経済収縮のペ ースは和らぐが、プラス成長に転じるのは10年第3四半期以降になる とみられる。厳しい局面が当面続く。

今週ロンドンで各国のチーフエコノミストが四半期ごとのグロー バル予測会議を行った。日本の成長率見通しは08年度マイナス2.9%、 09年度マイナス5.3%、10年度マイナス0.1%に下方修正した(従来 は08年度マイナス2.9%、09年度マイナス4.0%、10年度0.7%。3 年連続のマイナス成長見通しだ。

13)日銀はCPや社債の買い入れなど、非伝統的な金融政策を進めて いるが、米国と異なり、日本では伝統的な銀行貸し出しによる資金仲 介のウエイトが高いため、購入する金融資産の範囲はあまり広がらな いと考える。株価対策として政府が株式取得機構を通じて株の大量購 入を市場から行う場合、政府保証の下、日銀が購入のための資金供給 を行う可能性がある。

日銀の次の一手はターム物金利の引き下げとみられる。ターム物 金利を引き下げるため、6カ月や9カ月満期の資金の大量供給を行う と予想される。ただし、ターム物金利に対し具体的なターゲットを設 定する可能性は低い。日銀が従来行っていた量的緩和政策は、日銀当 座預金と同質のゼロ金利に近い金融資産の購入に過ぎず、ポートフォ リオ・リバランス効果はほとんどないため実行されないと思われる。

政府の拡張財政に対応し、日銀は長期国債買い切りオペを増額す る可能性が高い。需給ギャップ悪化によるデフレ進行に対し、 Expectation Management Policy(期待に働きかける政策)として、物 価安定の理解を進化させる形のフレキシブル(柔軟な)インフレター ゲットを導入する可能性がある。

●モルガン・スタンレー証券の佐藤健裕チーフエコノミスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :2009年4-6月(同) 3)利上げ時期 :2010年10-12月(同) 4)09年3月末 :0.10%(同) 5)09年6月末 :0.00%(同) 6)09年9月末 :0.00%(同) 7)09年12月末 :0.00%(同) 8)10年3月末 :0.00%(同) 9)10年6月末 :0.00%(同) 10)10年9月末 :0.00%(同) 11)10年12月末 :0.25%(同)

12)世界経済は景気後退のクライマクスをまさに通過中。悪化モメン タムは4-6月以降緩和に向かうが、方向は年内いっぱい下向きとみ る。日本では10-12月GDP改定値は在庫を主因に上方修正となった が、足元、輸入の調整は遅れ気味で原材料在庫は一段の積み上がりが 見込まれる。これは1-3月以降のGDP下押し要因となる。

設備投資も1月の資本財出荷と2、3月の生産予測から判断して、 1-3月は前期比2けた近い減少が見込まれる。1-3月も10-12 月期並みかそれに近いGDPの落ち込みが見込まれる。一方、製造業 は3月の生産予測指数がようやくプラスに転じ、底入れの兆しが見え てきた。マインド系指標も米ISM、中国PMI、日本の景気ウオッ チャー調査等が昨年12月を底として2カ月連続で持ち直している。

日本の場合、ウオッチャー調査のヘッドラインDIは景気の方向 性に3カ程度先行する性質がある。同DIの持ち直しがだましでなけ れば、今回景気後退は08年10-12月から09年1-3月で悪化モメン タムのクライマクスを通過したことが春先には確認されよう。ただし、 われわれはフルに強気転換するわけではない。

4-6月のプチ回復の後、09年後半は再び停滞色が強まる見通し で、結局、景気の底は09年10-12月、回復は10年1-3月からとい うタイミングについての従来の判断は据え置く。1-3月の米国経済 も10-12月の年率マイナス6%超に匹敵する後退モメンタムが予想 される。

足元は雇用の減少が内需ひいては企業収益を押し下げ、それがさ らに雇用に波及するスパイラルの一歩手前にあり、失業率は年末まで に10%に達する見通し。回復シナリオがあるとすれば、雇用削減によ る単位労働コストの低下で企業マージンが改善し、設備投資が復活す ることだろうが、足元は企業マージンがさらに圧迫される様相で、回 復を語る段階にない。

13)先行きは金融政策と財政政策の融合が進もう。金融政策は伝統的 な政策手段をほぼ使い尽くしており、これまでの政策の枠組みをさら に離れ、①リスク資産の購入②国債購入拡大による財政政策の支援に 向かおう。①は社債のほか証券化商品買い入れ、株式(ETF)買い 入れの順。②は国債買入増額や満期償還となる日銀保有国債のロール オーバーなど。金融政策は財政政策の代替的性格を強めよう。

実際、日銀は通常の金融政策ツールを使い果たす中で、財政当局 による政策発動をむしろ待ち構えている可能性さえある。この場合、 日銀のバランスシートは膨張し、海外投資家はこれを材料視しよう。 ただし、中央銀行のバランスシートがどの程度膨張すれば、実際に資 本逃避が起こるのかという難問は残る。

結局、政府・日銀は中途半端な財政拡張では経済の下降スパイラ ル克服に失敗するリスクがある一方、規模が肥大化すれば財政への信 認が大幅に低下するというジレンマがある。ただし、金融仲介機能の 低下から差し迫ったインフレのリスクは低く、中央銀行の裁量余地は 意外に大きい。弊社の見方では日銀は通貨の信認を維持しつつ、少な くとも月間1.8兆円に国債買い入れを拡大する余地がある。

むろん、その前段階で金融政策はターム物金利の低め誘導のほか、 補完当座預金制度(超過準備預金への付利)の廃止やゼロ金利への回 帰を見込んでいる。ただし先行き量的緩和に移行するにせよ、01-07 年のような超過準備額に目標を設定するものとはならないだろう。今 後日銀が目指すのもFRBと同様、質的緩和によりバランスシートの 資産サイドに焦点を当てて資産の購入対象を拡大すると見込まれる。

●日興シティグループ証券の佐野一彦チーフストラテジスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :2009年4月30日(同) 3)利上げ時期 :2011年以降(同) 4)09年3月末 :0.10%(同) 5)09年6月末 :0%-0.10%(同) 6)09年9月末 :0%-0.10%(同) 7)09年12月末 :0%-0.10%(同) 8)10年3月末 :0%-0.10%(同) 9)10年6月末 :0%-0.10%(同) 10)10年9月末 :0%-0.10%(同) 11)10年12月末 :0%-0.10%(同)

12)日本の実質GDPは昨年10-12月に続き1-3月も前期比年率2 けたのマイナスを予想する。今年度は3.0%程度、来年度も5.0%程度 のマイナス成長を見込む。もっとも来年度はマイナスのゲタの影響が 大きく、前期比では10-12月期から若干のプラスに転じるとみている。 需要の落ち込みに呼応、中にはそれ以上に生産調整を深くする企業も あり、現在も在庫の積み上がりは相対的に大きくない。

従って、次に来る回復は一時的なものにとどまる公算が大きいが、 速い可能性は十分ある。その鍵を握るのは回復のけん引役となる外需 の行方だ。米国は今年が3.0%近いマイナス成長になるものの、来年 は経済対策などを受けて1.0%台後半のプラスまで回復すると予想し ている。一方、ユーロ圏は今年が3.0%近いマイナス成長の上、来年 はプラス成長になってもわずかにとどまるとみている。

13)基本的に①FRB型の政策金利の下限ゼロを採択、長めかつ潤沢 な資金供給を行い一段のターム物金利引き下げを図る②信用緩和の拡 大③長期国債の買入増額-の混合になると考える。米国に比べクレジ ット市場の規模が小さく、最初から社債買い入れは札割れ、そのミス マッチを埋めるために緩和を拡大すれば、日銀の資産劣化が通貨価値 の下落を招く可能性があることを踏まえると、②の限界は近いだろう。

日銀がターム物金利を引き下げる必要性に言及している以上、ま ずは前述のとおり、①をメーンと考えたい。しかし、日銀がゼロ金利 政策に必要以上に抵抗するなら、長期国債の買い入れを始めたイング ランド銀行などの動きもあって、③への圧力が強まってこよう。従っ て、最終的には程度の差こそあれ、①-③がすべて実現すると考えて いる。

●三菱UFJ証券景気循環研究所の嶋中雄二所長

回答なし

●クレディ・スイス証券の白川浩道チーフエコノミスト 1)今回会合 :利下げ、社債買入基準緩和とCP、社債上限の拡大 2)利下げ時期 :2009年3月(同) 3)利上げ時期 :2010年1-3月(同) 4)09年3月末 :0-0.10%(同) 5)09年6月末 :0-0.10%(同) 6)09年9月末 :0-0.10%(同) 7)09年12月末 :0-0.10%(同) 8)10年3月末 :0.10%(同) 9)10年6月末 :0.10%(同) 10)10年9月末 :0.10%(同) 11)10年12月末 :0.10%(同)

12)機械受注・外需は1月に一段と下振れ。輸出は4、5月まで減少 傾向を継続。輸出下げ止まりは早くて6月。外需の中期展望は引き続 き暗い。米国の金融不安長期化、中東欧の経済金融危機が重し。米国 の景気対策の効果は限定的。日本の輸出は下げ止まってもL字型に。 内需は年央当たりから個人消費が一段と弱くなることで、もう一段の 縮小へ。設備投資はマイナス幅を縮小させても年内は下げ止まらず。

物価は、足元では当初想定よりも底堅い。雇用市場の調整の遅れ が主因。物価が本格的に下落し始めるのは夏場以降で、10-11年にか けてデフレ圧力が強まる展開に。

13)テイラールールを用いて適正コールレートをはじくと、09年末ま でにはマイナス8%に達する計算。01-02年の前回のボトムではマイ ナス4%程度であり、足元では前回の量的緩和局面以上の金融緩和が 必要となっていると考えることも可能。しかし、日銀は前回の局面で の量的緩和は行き過ぎたものであり、その結果、世界的な住宅バブル を招いた可能性があると考えている。

従って、当座預金をターゲットにし、消費者物価指数(除く生鮮 食品)で時間軸を設定するような量的緩和は、今次局面では想定され ない。量的緩和はほどほどに、しかし実質ゼロ金利の局面を長期的に 維持というのが日銀の基本シナリオだろう。

●大和総研の田谷禎三特別理事 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :考えにくい(同) 3)利上げ時期 :2011年以降(2010年度後半以降) 4)09年3月末 :0.10%(同) 5)09年6月末 :0.10%(同) 6)09年9月末 :0.10%(同) 7)09年12月末 :0.10%(同) 8)10年3月末 :0.10%(同) 9)10年6月末 :0.10%(同) 10)10年9月末 :0.10%(同) 11)10年12月末 :0.10%(0.30%)

12)実質経済成長率は今年度がマイナス3%、来年度が最も楽観的に みてマイナス4-5%になり、10年度にプラスになるかどうかも不透 明になってきた。ただ、これは外需の急落によって起こっていること であって、企業や金融機関の資金繰りを支援する日銀としては何とも 対応できない。日本の金融機関が特に問題となっているわけでもない。

今後発生するであろう需要不足の規模を考えると、財政刺激で何 とかなるものでもないだろう。短期的には外需の回復を待たざるを得 ない。その間、失業者対策のコストを社会全体で負担するほかないだ ろう。物価変化率はマイナス2-3%にもなり、しばらく続くだろう。

13)現時点ではこれまでの政策効果もあって、少なくとも大企業に関 する限り、期末越え資金繰りは何とかなりつつあるようだ。CPや社 債の買い入れも札割れ状態になっており、ここでこの面での追加策は 考えにくいだろう。国債買い入れ増額も今すぐやる必要もないだろう。

日銀としては当面ターム物金利を含めて金利動向を見ながら、さ まざまなオペを活用することで短期金融市場の安定を維持しようとす るだろう。将来的には国債買い切り増額が問題になるだろうし、中小 企業融資の活性化に関してできることを探すことになるのではないか。

●信州大学の真壁昭夫経済学部教授 1)今回会合 :現状維持 3)利下げ時期 :当面なし(同) 2)利上げ時期 :2010年9月以降(2010年4-6月以降) 4)09年3月末 :0.10%(同) 5)09年6月末 :0.10%(同) 6)09年9月末 :0.10%(同) 7)09年12月末 :0.10%(同) 8)10年3月末 :0.10%(同) 9)10年6月末 :0.10%(0.30%) 10)10年9月末 :0.30%(同) 11)10年12月末 :0.30%(同)

12)各国の政府、中央銀行による景気刺激や流動性供給が行われてい るが、景気下落や金融市場の信用収縮に歯止めを掛けるには十分とは 言えない。特に米国の金融機関に対する支援策は後手に回っており、 事態が一段と悪化することも懸念される。米国経済は今のところ明る い兆しが見えてこない。今後も実体経済はさらに悪化する可能性が高 い。労働市場環境の悪化は今後も景気回復の重しとなる可能性が高い。

2月の米国雇用統計は失業率が8.1%、非農業部門雇用者数は

65.1万人の減少となった。これは家計の消費意欲が一層低減する要因 となり、個人消費による景気拡大を享受してきた米国経済にとって大 きな逆風となろう。市場の流動性回復に対する期待もまだ低い。流動 性回復、そして投資家のリスク許容度の回復には不良資産買い取りス キーム(バットバンク)の立ち上げとその業務遂行が求められる。

しかし2月10日発表のガイトナープランではこの点に関する詳 細が説明されないままになっている。住宅ローンの焦げ付きを背景に 証券化商品の価値が大幅に下落、住宅市場の低迷も長期化する恐れが ある中、オバマ大統領が打ち出した最大900万世帯を対象とする住宅 市場の再生策も、不良資産処理の進展があってこそ効力を発揮すると 考えられるだけに、不良資産買い取りのいち早い実施が求められる。

また、商業用不動産市場の悪化は今後の金融機関のさらなる経営 体力低下の要因となる可能性をはらんでいるだけに、一層の注意が必 要である。物価に関しては、インフレ懸念は遠のき、米国経済は早晩 デフレに苦しむことになるだろう。そうなると、現在徐々に増加して いると考えられる不良債権の存在が景気の大きな足かせとなって、回 復までに要する時間を長引かせることになろう。

日本は6日発表された法人企業統計で4期連続の減収減益が明ら かになり、1月の国際収支速報では13年ぶりの経常収支赤字が伝えら れるなど、経済情勢は急速に悪化している。信用収縮による金融機関 の資金繰りに対する懸念が高まってきた中で、日銀による国債現先買 いオペは「札割れ」になっており、金融機関の資金繰りが改善されて きたという見方もあるだろう。

しかし、日本のクレジット市場は引き続きまひした状況にあり、 特に長期の資金調達コストは今後も上昇する可能性があることには注 意が必要だ。今春のボーナス支払額の落ち込みや企業物価の下落が懸 念される中、日本経済が再度デフレに突入する可能性が高まっている。 特に輸出産業の低迷は企業物価上昇の重しとなり、アジアの新興国の 経済成長の減速も重なって、デフレ懸念が高まっている。

13)市場機能の重視を前提とした日銀の金融政策を考えると、今後積 極的な市場介入を予想することは容易ではない。しかし、急速に悪化 している経済環境の中では、人為的に市場機能を維持、あるいは活性 化させるという観点も必要だ。既に日米が実質ゼロ金利に入り、他の 先進国および新興国も今後利下げが予想される中、日銀の金融政策お よび非伝統的な手法のかじ取りは一層困難な意思決定を伴うだろう。

こうした中で考えられる対策は社債購入基準の緩和と日銀による 株式取得だろう。社債購入では格付け面や償還年限など、基準緩和に 関する議論が行われる余地はあろう。投資家の信用リスクに対する忌 避感が高止まりしている中で、社債市場全般を通して格下げ圧力は強 い。状況によっては企業の資金繰りが一層困難になることも懸念され る。既に法人企業の収益環境の悪化が明らかになっている。

中央銀行による追加的社債購入を通して投資家の信用リスクに対 する警戒感を緩和させ、市場機能の向上に取り組むインセンティブは 少なくはないだろう。3月に入り日経平均株価がバブル後の最安値を 更新する中、例えば米国の大手金融機関の破たんが発生するといった 非常時においては、日銀による株式取得は投資家心理を下支えし、取 引を維持させるという観点から考慮するにふさわしい手法だ。

なし崩し的に相場が崩れ、リスク回避度が一気に高まってしまう という市場環境では、多くの投資家は下方リスクを嫌い、まさに売り が売りを呼ぶというフリーフォールを招いてしまう。この場合、懸念 されるのが国内企業の倒産件数と不良債権の急増だ。もちろん中央銀 行による民間企業に対する所有権という問題は発生するが、一定の安 心感を市場に与えることができるはずだ。

●野村証券の松沢中チーフストラテジスト 1)今回会合 :現状維持 3)利下げ時期 :なし 2)利上げ時期 :2011年8月(同) 4)09年3月末 :0.10%(0.0-0.10%) 5)09年6月末 :0.10%(0.0-0.10%) 6)09年9月末 :0.10%(0.0-0.10%) 7)09年12月末 :0.10%(0.0-0.10%) 8)10年3月末 :0.10%(0.0-0.10%) 9)10年6月末 :0.10%(0.0-0.10%) 10)10年9月末 :0.10%(0.0-0.10%) 11)10年12月末 :0.10%(0.0-0.10%)

12)3月生産予測から急激な在庫調整が一巡する気配がある。10-12 月金融危機で一時的に下げ過ぎた経済活動の反動も多少起こるだろう。 しかし、トレンドで考えるとデフレギャップの拡大、利益(キャッシ ュフロー)急減に対応した設備投資の引き下げは09年度中、景気の足 を引っ張り続けるため、成長率も容易には高まらない。

そもそも、09年1-3月時点でデフレギャップはGDP比マイナ ス6%を超える見通し。こうなると循環景気が多少回復しても、需給 ギャップを埋め、デフレ懸念が後退するのははるか先になる。もはや 財政による穴埋めが不可避。

13)金融政策は今後①足元からイールドカーブを押し潰す②長期ゾー ンを含めイールドカーブを押し潰す③クレジット・スプレッドを縮め る-の3つに集約されよう。①の手段は政策金利引き下げ(下振れ容 認)、短期国債買い切りオペ増額、時間軸政策(インフレターゲット) の導入②は利付国債買い切りオペ増額、準備預金残高・マネーサプラ イ・ターゲットの導入③は社債買い切り増額-などが考えられる。

①に関して、日銀はターム物金利の高止まりを問題視しているが、 従来の枠組みの中でオペを積極化することで対応している。GCレポ 3カ月はやや高めだがじり安、TB3カ月はやや高めだが安定、TI BOR(東京銀行間貸出金利)3カ月も水準はかなり高めだがじり安 になっている。決算期末前で資金逼迫(ひっぱく)が起こりやすい時 期であることを踏まえればオペの積極化の効果が出ていると言えよう。

後は日銀がどこまでリーマン・ショック前の「平常時」に近づけ ることに執着するかだが、前回会合以降は、そのために新しい政策手 段を導入することに対し、どちらかと言えば消極的な発言が続いてい る。今のところ追加策の可能性は低そうで、議論が再燃するとしても、 年度が明けて上記のような短期金利が高止まっている場合だろう。

②に関して、日銀は財政政策待ちだろう。既定路線化されてきた 09年度第1次補正の内容・規模と市場の反応を見てから議論を具体化 するのではないか。大義名分はあくまでも「資金供給オペの補完手段」 だろうが、それが国債需給、ひいては国債イールドカーブの形成に重 要な影響を持っていることは十分承知していよう。もし伝統的な「量 的緩和」に移行すれば、より積極的な買い切りオペ増額が視野に入る。

日銀が「デフレ懸念」を前面に出し、伝統的な量的緩和策に移行 するのであれば、タイミングは4月末の景気見通し修正だろうが、市 場の過剰反応を警戒し、日銀は淡々と買い切りを増額する姿勢を取る のではないかとみている。③に関して、社債買い切りオペは初回から 札割れが起こる低調なスタートだった。買い切り対象が1年以下と、 CPとほとんど変らない年限に限ったことが主因だろう。

既に開始しているCP買い切りオペの効果でCPレートは急速に 正常化し、同オペすら足元で札割れが続いている。しかし、より低い 格付け、長い年限では社債スプレッドが拡大するなど、社債市場が正 常化したわけではない。オペを有効にするため対象年限の長期化や、 格付け基準の引き下げは基本的にはいつ実施されてもおかしくない。

ただ、少なくとも複数回のオペを実施してからだろうし、また、 政府が政策投資銀行やゆうちょ銀行の資金を呼び込んで社債などを買 い取る案が浮上している。日銀はこれが決定するまで追加策を見送る かもしれない。

●バークレイズ・キャピタル証券の森田長太郎チーフストラテジスト 1)今回会合 :現状維持 2)利下げ時期 :利下げなし(同) 3)利上げ時期 : 2011年以降(同) 4)09年3月末 :0.10%(同) 5)09年6月末 :0.10%(同) 6)09年9月末 :0.10%(同) 7)09年12月末 :0.10%(同) 8)10年3月末 :0.10%(同) 9)10年6月末 :0.10%(同) 10)10年9月末 :0.10%(同) 11)10年12月末 :0.10%(同)

12)一部の先行指標では「景気急下降」が止まる兆しが見えてきた。 生産は早ければ3月中、遅くとも4-6月にはボトムに到達する可能 性が高い。もちろん、その先は外需を中心とした最終需要の回復ペー ス次第だが、最終需要が回復してきた場合は、在庫水準が比較的低位 に抑えられている現状では、ある程度順調に生産水準自体が上がって くる可能性はある。

13)昨年秋以降、日銀が注力してきた「信用緩和」の政策はほぼ出し 尽くした。この先、経済的に意味のある政策として残っているのは、 財政ファイナンスのマネタイズ(貨幣化)に踏み込むかどうかだろう。 単純なゼロ金利、量的緩和政策はターム物金利低下には強力な効果を もたらすだろうが、そのことが実体経済に及ぼす効果は限定的だろう。 ただ、現時点ではマネタイズの方向に向かう確率はまだ低い。

●ゴールドマン・サックス証券の山川哲史チーフエコノミスト

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